新高复新高 铜价步入“超级周期”？二级市场两极分化

铜价的反弹，在2月22日演绎到了极致。

当日，国内上市的12只沪铜期货合约全部涨停，即便是2022年2月交割的远月合约也不例外。而作为领先的LME铜期货，在交易并不够活跃的亚洲交易时段，也出现了近3%的涨幅。

以高盛为代表的海外投行上调铜价目标至10000美元/吨，国内市场有关大宗商品“超级周期”来临的讨论纷至沓来。

与其他有色金属不同，铜兼具商品与金融两重属性，甚至可以说铜价每一轮超级周期的开启，都有其金融属性的参与。

这次也不例外。在长期跟踪有色行业的中大期货首席经济学家景川看来，“铜价处于弱平衡状态，基本面是支持铜价上涨的，但不支持快速的拉升。驱动短期铜价拉涨，是其金融属性在起作用，即全球超额流动性触发的资金涌入资本市场，和美联储史无前例的货币超发对美元的打击。”

在他看来，大宗商品的“超级周期”至少需要维持10年到20年。即便打个折扣，至少也要延续3到5年，但是假设未来疫情企稳带动经济发展，美联储出于对美元的负责，势必会回笼流动性。届时，来自金融属性的驱动力弱化后，又何谈“超级周期”？

为什么是铜？

在大宗商品领域，金融属性更强的是黄金，每当世界经济或货币政策出现改变时，其价格敏感性最为强烈。

但是，就近期商品市场的表现来看，却是铜带头领涨。

2月至今，LME铜涨幅近17%，创下新冠疫情暴发以来最大单月涨幅，同期沪铜主力合约反弹17.06%。反观金价，则连续两个月下跌，目前维持在1780美元/盎司一线。

为何金融敏感性稍逊的铜，近期价格表现反而更为突出？这与单个商品的“性价比”问题有关。

“往年确实是金价带头反应，从金融属性上选择也是首推黄金，其次才是基本金属。今年情况不同，主要是由于金、铜比价处于高位，去年金价大幅上涨后，资金端也在寻找价值洼地，于是铜脱颖而出。”景川称。

仅就铜行业而言，周期性供给不足体现在2020-2021年的产出减弱，而需求方面电力行业的需求恢复，及海外差异化复苏的需求对于铜的消费将超过供给的增量，使得今年供需出现弱平衡甚至有所短缺的状态。

这对于大宗商品处于牛市阶段的铜价而言，成为了吸引资金进行资产配置的首要标的。

基本金属价格大幅上涨的同时，市场情绪也随之陷入极度乐观的状态。近期，高盛和花旗纷纷发表研报看多铜价上涨，并将其目标价上调至10000美元/吨。

高盛分析师Nicholas Snowdon 认为，铜价创新高是迟早的事情，“中国春节假期结束之后，铜需求爆发，而与此同时铜库存有限，因此将形成铜供给赤字。今年年初的库存起点非常低，这进一步加剧了一季度迄今为止出现的反季节性库存减少，其规模在近代历史上(2004年)仅出现过一次。”

此外，该机构还将铜未来12个月的目标价从10000美元/吨，进一步上调至10500美元/吨。

但是，景川却认为，既然引发本轮铜价上涨的主要驱动力是流动性泛滥，那么行情能否延续的关键也需要视全球流动性的发展而定，“结束的标志，也将是美联储在保持低利率环境下的退QE，届时市场的大规模回落难以避免。”

被部分机构所提及的大宗商品“超级周期”开启的问题，同样适用上述逻辑。

“上一轮可以被称为超级周期的行情是2003年，由于人类最大的工业化革命在中国爆发，外力无法去改变。”景川介绍称。

彼时，铜价从1600美元/吨，最高上涨到了2011年的10190元/吨。

现阶段，则面临美联储货币政策的不确定性。“判断包括铜在内的大宗商品是否处于超级牛市，需要看流动性是否处于超级牛市。如今，美国大规模国债的到期兑付已经过去，一旦疫情好转带来经济复苏，美联储的利率可能不会调整，但是回收流动性却是必然的。”景川称。

紫金矿业的疯狂

虽然本轮铜价上涨是其金融属性引导，但是其作为上游最主要的原材料之一，价格的波动自然会逐级向下游传导。

最直观的变化，就是二级市场。

原本，美的集团(000333.SZ)处于上涨趋势，春节前刚刚创出历史新高。但是在近期铜等基本金属加速上涨过程中，公司股价连续下跌，2月18日下跌8.23%，22日再跌7.7%。

相较之下，家电股近期走势都不甚理想。2月初至今，市值排名前10名的家电类企业中，7家同期出现下跌。

市场有观点认为，近期铜、铝、锌等基本金属价格的反弹，对家电板块的上涨带来了成本压制的效果。

真实原因，难以考究。但是，从历史经验上看，家电企业完全可以通过调价将原材料成本的上升向终端转移。

2009年至2011年，LME铜曾从3300美元/吨涨至7573美元/吨附近。而有数据可查以来，美的集团2010年至2011年大家电毛利率反而呈现提升状态，仅有小家电产品毛利率出现了不到1%的下滑。

相比之下，在上述铜价上涨期间，格力电器(000651.SZ)利润率出现明显降低。2009年，该公司空调产品毛利率为24.86%，2010年降至22.54%，2011年进一步回落至18.49%。

另一边，以铜行业为代表的顺周期行业，却成为了近期二级市场最大的热点之一。

2月初至22日，纳入申万铜行业的15只个股全部上涨，平均涨幅达到20.3%，国内龙头企业江西铜业、云南铜业区间累计涨幅达57.27%和35.1%。

不过，需要指出的是，国内铜冶炼企业主要是赚取冶炼费用，即TC/RC费用——矿产商或贸易商向冶炼商所支付的将铜精矿加工成精炼铜的费用，前者为粗炼费用，后者为精炼费用。

换言之，铜价上涨，并非所有的铜冶炼企业盈利能力都会上升。

若铜价继续维持上涨，普通冶炼企业反而会面临上述加工费用下降的风险。“不仅是国内企业，全球铜冶炼企业都将面临这一问题。”景川称。

相对来说，自有矿山占比高、来料加工较少的铜冶炼企业会更为受益。

对此二级市场也给出了答案。涨幅排名靠前的江西铜业、紫金矿业(601899.SH)，均为国内自主矿占比较高的铜企，后者2月至今涨幅也已超过50%。

来自卖方的估值思路，也主要体现在铜矿层面。

中信证券便按照铜价9500美元/吨和金价2000美元/盎司的假设，测算出紫金矿业资源价值为5.6万亿元，对应的A股市值区间为4127亿-5576亿元。

而截至2月22日，紫金矿业总市值也已升至3584亿元。