明年会有两次降准吗？可能都不够-申万宏源宏观 ·“格物”系列之二十三

（原标题：明年会有两次降准吗？可能都不够-申万宏源宏观 ·“格物”系列之二十三）

12月MLF操作是提前投放流动性吗？

1)讨论明年的货币操作环境之前，适逢央行于12月中旬增量3500亿续作MLF，一度引发市场的预期分歧。MLF的近两次投放，都和明年的货币操作没有直接的关联。更符合逻辑的可能性是央行合理预期到年底财政存款将迎来高增，导致对基础货币的挤出，从而在11月30日、12月15日连续净投放5500亿MLF进行对冲，以维持年内信用扩张稍显宽松的增长环境，不至于收紧过早、过快。

2)总的来说，央行年末的MLF净投放并不具备提前操作的属性，而是为对冲政府存款高增的被动之举，并不会从根本上改变明年的货币政策操作方向。

3)那么，明年的货币操作会采取怎样的组合呢？这个问题首先将取决于央行操作明年的货币政策操作目标所对应的“重回中性”的M2和社融增速水平。

不急转弯：明年目标是中性而非紧缩。

1)中央经济工作会议要求货币财政政策“精准有效，不急转弯”，要保持对经济恢复的“必要支持力度”，这与“双循环”新发展格局下的货币政策中长期要求是一致的：货币政策应保持长期中性，而不是持续的宽松或宽松——紧缩波动。

2)具体到明年的货币政策目标，“宏观杠杆率基本稳定+反映潜在产出水平的名义GDP增速基本匹配”也精确地指向一个中性的信用扩张环境，而并非大幅紧缩。

3)预计2021年社融增速将从今年年底的13.8%左右降至明年年底的10.6%左右，对应的M2增速约从11.0%左右降至约9.4%。

4)那么，明年央行将以何种方式，是降准还是基础货币大幅投放，来维持这一并不低的信用增速呢？

“扩表的再贷款再贴现”之预期扰动。

1)“扩表的再贷款再贴现”是央行在今年上半年采取的主要流动性投放方式之一，这种方式迥异于过去五年操作惯例。因市场不熟悉这种模式，已经对今年的货币政策预期造成一定的扰动，并可能在明年带来更大的预期分歧。

2)疫情冲击后央行史无前例地在半年之间新增2.2万亿的再贷款再贴现额度，这种非公开操作工具构成今年基础货币扩张的主要工具。但是再贷款再贴现并不是一个常备基础货币工具，今年的大额投放是疫情冲击下的应急式操作，1年到期后不但难有增量，甚至可能存量还会有所减少，很有可能触发货币环境的“自然收缩效应”，给明年的市场预期带来进一步的理解困难。

3)明年为了维持一个实际上并不低的信用扩张的“中性环境”，应该如何操作？这将是在“天量MLF净投放”和“中性降准”之间寻找精确均衡的一个过程。

MLF超量投放vs“缩表的降准”：优劣立现。

1)若仅依赖MLF投放，所需规模过大，操作成本过高。假设明年不降准，而是依赖MLF净投放维持M2增速年底在9.4%左右，那么需要投放多少MLF呢？我们测算的结果是净投放2.9万亿。但是这样的操作会给市场带来巨大的预期分歧，给市场带来大幅宽松的“预期幻象”；大规模的MLF投放还会给商业银行带来额外的成本，会使得商业银行利润率产生一定损失——而降准则不会造成商业银行成本上的顾虑。

2)两次降准+适量MLF净投放是一个合理的政策选择。维持明年再贷款再贴现等额续作和政府存款全年减少8500亿的假设，我们认为1月和7月(三季度)两次降准各50BP才是一个合理的政策选择。且两次降准操作之后，并不需要大规模回笼MLF，全年仍需净投放1万亿MLF才能实现年底M2增速9.4%的目标，但这样的MLF净投放规模并不会引发市场预期的明显分歧。这种操作一方面不会大幅增加商业银行的负担，另一方面也因央行此前进行过降准置换MLF的中性操作，只要明年的降准前后做好市场沟通，市场预期不容易因为降准操作而产生很大的分歧。综合而言，我们认为，明年同样采取“缩表的降准”来代替大规模的MLF净投放是完全可行且必要的。