国内房地产拐点尚未出现,疫情反复促使投资者谨慎

美国CPI数据优于预期，国内疫情防控措施优化，房地产领域稳增长措施出台，中美关系发出偏暖信号，A股市风险偏好反弹，预计市场将呈现强劲的振荡趋势。在此背景下，上证综指修复9月至10月的调整空间更为合理。

自10月底以来，A股市继续反弹，上证综指由2885点上涨至3100点以上。在这个过程中，风格出现了明显的轮换：10月底至11月初，中小指数超过大指数，增长风格相对优越，更多IC空IH，多IM空IH价差进一步扩大，创下年内新高。上周以来，在美国通胀数据低于预期、美元指数走弱、国内疫情防控政策优化、房地产稳定增长政策出台的背景下，北上资金大幅流入，外资持仓相对集中、周期性强的上证50、沪深300表现强劲，明显优于部分增长属性的中证500和中证1000。IC空IH，多IM空IH价差调整。

根据劳工部11月10日晚发布的数据，10月份美国CPI同比增长7.7%，预计7.9%，前值8.2%；核心CPI同比增长6.3%，预期为6.5%，前值为6.6%。CPI环比增长0.4%，预期为0.6%，前值为0.4%；核心CPI环比增长0.3%，预期为0.5%，前值为0.6%。总体通货膨胀与核心通货膨胀相同，环比增长超出预期。从数据结构来看，核心商品项目已成为通货膨胀下降的主要贡献力量，表明随着供应链的修复和美联储的持续加息，商品通货膨胀已开始缓解，服务项目可能成为通货膨胀数据重复的最大影响因素。

数据公布后，市场紧缩预期降温，美国债券收益率大幅下降，美元指数也大幅下降。众所周知，前期影响全球股市风险偏好的关键在于美元流动性收紧，而美元流动性收紧的根源在于欧美通胀居高不下。由于美国债券收益率是全球资产定价的锚，通胀数据的公布有效缓解了市场对加息路径和利率进一步上升的担忧，从而减轻了利率上升对股票估值的压制，最终促进了全球市场风险偏好的升温。此外，通胀数据优于预期，放缓了加息预期，缓解了短期非美货币汇率压力。在此背景下，全球流动性有望略有改善，这无疑是全球股市的积极信号。上周五至周二资金大幅流入北上，在一定程度上印证了上述观点。

在12月的利率会议之前，还发布了通胀数据。除非供给侧出现意外影响，如地理紧张、油价上涨等，否则通胀数据可能继续下降，这使得未来加息路径不太可能超出预期。预计12月利率会议的结果将是紧缩下降，即利率下降。从今年年底到明年年初，名义利率将达到顶峰。明年第一季度，当通胀进一步下降到4%-5%时，加息将结束。届时，美国债券收益率的下降将从分母端支撑美国股市的估值，但分子端经济和企业利润增长的下降将给市场带来一定压力，增长风格将相对受益。

回顾9月以来的a股走势，我们可以发现，9月至10月，虽然政策分别针对制造业中长期贷款、房地产融资和设备更新贷款，但市场走势并不理想，主要原因是海外通胀和利率长期保持高位，国内房地产拐点尚未出现，当地疫情反复促使投资者谨慎。上周以来，上述因素均出现改善迹象。一是美国十月CPI数据较前值大幅下降，核心值大幅下降CPI美联储加息放缓的预期进一步增强，美元指数走弱，全球流动性紧缩有所缓解。二是优化国内疫情防控措施，必将有效削弱疫情对消费和经济的影响，从而帮助经济复苏。三是进一步推进房地产领域稳增长政策。11月8日，中国银行间交易商协会宣布将继续推进和扩大私营企业债券融资支持工具，支持私营企业包括房地产企业债券融资，预计支持私营企业债券融资约2500亿元，明显增加“直接购买债券”的方式。这意味着高质量的民营企业融资得到了实质性的支持，有利于投资者对国内经济基本面的预期，特别是房地产链的稳定和复苏。11月11日，杭州宣布首套房贷利率最低可达4.1%，第二套房可达4.9%，套房首付最低可降至40%。杭州首套房首付30%的银行认定条件由于“认房又认贷”变为“认房不认贷”。随着稳增长政策的实施，如果房地产数据能够迎来更明确的拐点，将在很大程度上促进国内经济复苏，进而反映a股市场的表现。

11月15日，国家统计局公布的数据显示，10月份国内规模以上产业增加值同比增长5.0%，较9月份下降1.3个百分点；固定资产投资同比增长5.8%，较9月份下降0.1个百分点。其中，基础设施（不含电力）投资同比增速较9月份上升0.1个百分点，达到8.7%；制造业和房地产投资增速分别下降0.4个百分点和0.8个百分点，分别下降9.7%和8.8%。社会消费品零售总额同比下降0.5%，环比下降0.68%。从数据来看，由于国内部分地区疫情的反复影响，消费压力相对较大。国内房地产拐点尚未出现外需收缩叠加，导致工业生产修复放缓。11月份，随着疫情防控措施的优化，受疫情影响较大的早期接触，聚集性消费有望得到改善。随着房地产行业多项稳增长措施的实施的实施，房地产企业的融资环境将得到改善。

短期来看，早期市场压制因素明显改善，美国CPI数据优于预期，优化国内疫情防控措施，出台房地产领域稳增长措施，中美关系也发出温暖信号，A股市风险偏好回升，预计市场将呈将呈震荡态势。在此背景下，上证综指修复9月至10月的调整空间较为合理。后续指数水平能否进一步打开上升空间，取决于市场能否形成明确的经济复苏路径预期。考虑到疫情和房地产问题的复杂性以及中美库存周期仍处于高位，预计国内经济复苏的挑战仍将存在。在市场结构方面，受美国通胀数据低于预期、美元指数疲软、房地产刺激政策等因素影响，上海50指数和沪深300指数相对集中，导致早期持续扩张IC空IH和多IM空IH价差调整。然而，国内经济复苏仍存在挑战，在一定程度上影响金融周期、房地产链和消费板块利润预期，经济相关性低，政策支持增长板块利润确定性和相对繁荣，美国通胀数据的改善和美国债券收益率的下降也将形成一定的估值支持。因此，在操作上，建议继续关注IC空IH或者多IM空IH跨品种套利。