经济增长下降、通货膨胀达到顶峰或改变美联储货币政策立场

战略回溯及展望

在上一期战略季报《库存压力不大，关注内强外弱驱动能否延续》中，我们提到，在经济增长过拐点叠加利率的周期内，经济失速风险或相关大宗商品需求有望下降，市场风险情绪可能面临压力。在国内，稳增长政策可能会兑现为第四季度终端需求修复，经济数据可能会在低基数效应下持续改善。

在最近的市场解读中，市场博弈的重点是充分交易疫情对终端需求的影响，大多数品种的低库存状态并没有显著改善。板块方面，黑色金属板块普遍下跌，成品跌幅小于原材料端跌幅，与我们早期判断一致；受益于供给约束，有色金属板块普遍强劲，除锡外一般记录增长；软商品和化工板块普遍下跌，需求疲软，继续抑制估值；能源板块、原油、LPG以及低硫燃油的上涨，供需紧张继续支撑原油价格；农产品板块涨跌互现，棕榈油记录大幅上涨。

上一期的关键策略包括：在贵金属板块中，黄金作为板块内的多头配置品种；在有色金属板块中，锌作为板块内的多头配置品种，铜作为板块内的空头配置品种；在黑色金属板块中，焦煤作为板块内的空头配置品种，螺纹作为板块内的多头配置品种；在能源化工板块，原油作为板块内的空头配置品种。在上述策略中，空头原油亏损，整体利润持续浮动。

展望未来，随着欧美央行不断收紧流动性政策，市场再次转向交易衰退预期。国内商品供需平衡表短期内相对健康，终端需求恢复缓慢，持续分化，品种间趋势可能再次面临分化。

在海外方面，随着海外央行货币政策的持续收紧，欧洲能源危机和供应影响的负面影响继续，海外主要经济体的增长正面临着放缓的预期。9月份，通货膨胀总体下降，但核心通货膨胀粘性仍然存在。关于经济增长下降、通货膨胀达到顶峰或改变美联储货币政策立场的讨论仍然很早。在国内，高频数据显示，许多地方的流行抑制了生产和需求，10月份PMI回到收缩范围。从中观行业的角度来看，国内基础设施的持续支持需求难以完全对冲疫情和房地产疲软的影响。总经济增长放缓意味着工业产品普遍性估值难以改善，工业供需结构与利润分布的差异将导致品种趋势与灵活性的分化。

政策面临双向选择，市场波动或增加

在紧缩政策的持续基调下，海外发达经济体的增长预期有望减弱。一方面，在高通胀和高利率的环境下，美国的需求正在略有减弱。第三季度，美国GDP环比折年率录得2.6%，虽然超出了市场预期，但结构不佳:只有出口增速保持高位，个人消费边际走弱，私人固定资产投资连续两个季度呈负增长，进口增速大幅下降。这样的数据结构说明美国的国内需求相对较弱。另一个10月，美国Markit制造业和服务业PMI不如市场预期，特别是在新订单项目的拖累下，制造业PMI创下28个月来的新低。另一方面，整体通胀下降，但核心通胀有一定粘性。9月，美国9月，美国CPI同比为8.2%高于市场预期，主要原因是租金等子项上涨导致核心通胀持续上升。虽然高利率也加速了美国房价的下跌，但仍需要一段时间才能将房价传递给租金。

预计近期市场预期波动可能会增加。美联储货币政策何时转向，仍将面临通胀和需求双向选择的压力。美联储11月加息75个基点是高概率事件。12月的利率会议将是观察货币政策拐点的重要窗口。市场可能会出现激烈的游戏，影响加息步伐的通胀、非农就业等相关经济数据，市场波动可能会增加。从基本面来看，美国面临衰退压力，预计未来10点Y美国债券收益率可能有下降的空间，美元指数能否保持强劲取决于美联储货币政策拐点何时出现。

内需修复分化，政策实施股票

最近，国内经济基本延续了8月份的弱修复趋势，即在基础设施的努力下，经济增长率略有改善。然而，由于房地产风险尚未完全解决，消费攀升，国内需求的修复仍相对脆弱。10月份，商品房销售高频指标再次下降，疫情控制政策升级，交通物流指标压力，也反映了经济修复不牢固。

预计短期内，国内需求的修复仍将分化。基础设施增长率将保持相对较高水平。虽然上半年筹集的专项债务资金在9月份基本用完，但准财政政策仍在继续努力，近期政策开发金融工具投资金额已超过6000亿元。为了缓解政策性银行的负债压力，央行重启PSL。由于准金融政策工具可以利用几倍的社会资金投资基础设施项目，预计基础设施仍将保持较高的增长率。房地产和消费的恢复速度仍将很慢。中央政府重申“房住不炒”原则上，稳定房地产政策的底线约束相对明确，居民部门的借贷意愿没有显著改善，房地产周期将经历一个长期的下降阶段。根据历史经验，当地疫情控制政策可能升级，消费难以显著改善。

预计短期内，国内需求的修复仍将分化。基础设施增长率将保持相对较高水平。虽然上半年筹集的专项债务资金在9月份基本用完，但准财政政策仍在继续努力，近期政策开发金融工具投资金额已超过6000亿元。为了缓解政策性银行的负债压力，央行重启PSL。由于准金融政策工具可以利用几倍的社会资金投资基础设施项目，预计基础设施仍将保持较高的增长率。房地产和消费的恢复速度仍将很慢。中央政府重申“房住不炒”原则上，稳定房地产政策的底线约束相对明确，居民部门的借贷意愿没有显著改善，房地产周期将经历一个长期的下降阶段。根据历史经验，当地疫情控制政策可能升级，消费难以显著改善。

预计近期很难出台大规模刺激政策。11月，美联储加息75个基点基本确定。中国政策利率可能保持稳定，避免正面对抗；与等量续集相比，弥补资金缺口的方法更多MLF操作上，存款准备金率下调可能会对汇率产生更大的负面影响。临近年底，财政方面或主要实施股票政策，有可能提前公布专项债券的批准金额，但该事件对当前市场影响不大。

一般来说，国内外货币政策分裂、国内基础设施和房地产分裂的特点相对明显，可以探索投资机会。建议多做基础设施相关品种，空地产相关品种。

在最近的市场解读中，市场博弈的重点是充分交易疫情对终端需求的影响，大多数品种的低库存状态并没有显著改善。在板块风格方面，由于供需预期的分化，黑色金属板块弱于有色金属板块，能源板块继续强于化工板块，农产品和软商品的趋势较弱。

最近的商品库存结构显示，大多数工业产品的库存已经消除，板块之间的持续分化。黑板、中下游库存继续消除，上游库存继续累积，成品端支撑或强于上游原材料端；能源化工板块，下游聚烯烃和建材板块库存同比较高，上游原材料库存继续消除。

虽然品种间供需预期存在差异，但国内有色金属低库存继续去化。库存紧张源于进口利润恢复缓慢，电解铝进口贸易持续亏损，无法有效吸引海外货源补充国内供应。能源供应问题可能导致有色金属行业持续减产。从需求方面看，我们在《自下而上看需求:稳增长与复工跟踪》系列报告中提到，高频数据显示，短期内终端消费受到很多地方频繁疫情的影响，但从截面数据横向对比的角度来看，基础设施项目的投资将支撑锌、铝等有色板块的需求。

黑色金属板块，低库存和弱需求预期持续博弈，引导原材料端持续负反馈。在需求恢复有限的预期下，钢厂谨慎降低产量，进一步去除成品库存。由于钢厂面临亏损，年内钢厂的高开工率难以维持，铁水日产量的下降意味着原材料端转向负反馈。原材料方面，负反馈叠加巴西运量预期上升，后期铁矿石供需平衡表可能再次转向宽松；季节性支撑因素消散，焦煤也面临回调风险。