从简化期权到期对冲交付流程细化做市义务指标反馈

自2017年郑商所引入做市商制度以来，做市商数量从最初的10多家增加到目前的几十家，覆盖的品种也从唯一的糖期权增加到上市的8个期权品种和14个期货品种。在做市业务稳步推进的五年里，郑商所为国内期货市场做市商的成长发展提供了肥沃的土壤，促进了做市商群体为市场提供越来越优质的流动性和精准的定价服务。进一步优化了引入做市制度的各品种价格发现过程，更多人认可了商品期货、期权等风险管理工具，逐步形成了一系列重要商品“郑州价格”体系。

近年来，全球大宗市场波动加剧，波动幅度加大。郑商所不断从多个角度推动做市业务发挥作用，有效增强了市场流动性，增加了开盘深度，保证了市场交易的连续性和稳定性。通过进一步提高期货和期权市场的运行质量，方便企业利用每月合同持续套期保值和套利，为更好地服务实体经济打下坚实基础。

市场参与者认为，郑尚的期货做市业务有效提高了非主合约的流动性，期货合约的连续性显著提高，部分品种基本实现了主合约的连续切换。“近年来，郑商所期货品种非主合约成交量大幅增加，盘口价差一般缩小至2个最小变化价格，微观流动性显著提高。”中信中证资本做市业务负责人张梦生告诉记者。

“期货做市业务也增强了交易者结构的丰富性。”招商证券做市业务负责人邓林认为，在做市商开始做市一段时间后，许多期货合约的深度显著增加，这在一定程度上表明，做市商的积极报价推动了其他市场参与者交易做市合约。

在期权方面，虽然同月行权价格合约较多，流动性相对分散，但郑要求做市商提供持续报价，响应报价，提高期权市场流动性和价格合理性，大大降低行业客户参与期权交易的难度，提高期权对冲效果。

从数据来看，郑商所目前的期权成交量和持仓量是2020年前的5倍以上。今年，郑商所在的花生和菜油期权上市时引进了做市商。做市商为两个期权上市合同提供合理报价，确保上市后流动性水平合理，方便各方交易者参与交易。同时，期权做市商的报价也为服务于实体行业不同需求的场外交易提供了重要的报价指导，有效满足了实体行业的差异化需求，促进了场外市场的健康发展。

目前，非主合同流动性的提高解决了以往套期保值过程中存在的期货错配问题。企业可以根据生产贸易的实际需要，更方便地选择合适的期货或期权合约进行套期保值交易。同时，做市商保持做市业务风险敞口基本中性，将市场风险控制在较小范围内，为行业主体参与套期保值创造良好环境。

“通过做市商提供的报价，实体企业可以获得理想的价格；通过做市商的主动头寸，实体企业可以建立所需的头寸，将风险转移给做市商，然后做市商通过对冲管理自己的头寸风险。”浙江工业做市业务负责人陆丽娜说。

此外，郑商所做市业务的推广也有效促进了国内期货和期权市场本土做市商的增长。由于做市商在报价对冲实践中得到锻炼，定价能力、战略优化、技术水平和盈利能力不断提高。

做市商制度是做市机构参与市场的重要指导。近年来，郑商所在国内市场率先实施了期权做市商分级管理制度、组合保证金等规则制度。业内人士表示，郑商所的做市业务制度相对稳定，有利于做市商机构进行长期工作规划。在每次更新和修改做市计划的过程中，郑商所都积极与做市商沟通，充分听取做市商的意见和建议。

(601995)FICC商品做市业务负责人牛思远告诉记者，长期以来，郑商学院通过定期举办做市业务研讨会、官方网站做市商专栏、建立业务交流微信群等方式，与做市商保持密切沟通，根据一线业务人员的反馈，不断优化做市业务的各个环节。从简化期权到期对冲交付流程细化做市义务指标反馈，到会议服务系统动态更新做市报价类型，这些优化可能大大降低运营风险，或显著提高运营效率，成为近五年做市业务取得巨大进步的重要保障。

在许多业内人士看来，郑的做市业务规则很好地考虑了市场的流动性需求和做市商的报价义务负担，并在两者之间取得了良好的平衡。例如，在期权持续报价合同的选择标准中，郑的规定不仅符合期权市场流动性需求的特点，而且不会给做市商带来太多的报价义务负担。

银河德瑞做市业务负责人侯灵子表示，这种安排不仅可以满足交易员在更活跃期货月的交易需求，而且不会给做市商带来过多的报价资金负担或暴露风险。做市商可以专注于为更活跃的期权合约提供更高质量的流动性，更好地服务市场。

在做市商培育方面，自2021年7月起，郑商务研究所启动了期权做市商群体的分级管理，成为中国第一家实施做市商正常选择的商品交易所。在海通资源做市业务部门帮助严志汉看来，做市商分级制度使不同背景的机构有机会参与期权做市交易，提高市场参与者的多样性，有利于促进市场观点的多样化，提高价格发现效率，发挥市场调整的作用。

“郑商所期权做市排名不仅参照做市的成交量和价差，还考虑报价时间比和最佳交易报价比，有利于更全面地评价做市商的做市质量。”张梦生补充说。

“郑商所在提高报价义务的同时，合理调整了期货做市商的激励政策，稳定了做市业务的收入预期。”邓林介绍，郑还适当调整了期权做市激励政策中对做市商持续报价和回应报价义务的要求，更有利于做市商在波动剧烈的市场环境中轻松报价，满足市场交易者的风险管理需求。

精准发力，确保业务平稳运行

对于做市商来说，由于报价合同众多，极端市场下可能会出现巨大的瞬时敞口，正常做市业务的难度和风险激增，做市机构的资金、制度和人员管理都面临着严峻的考验。通过与做市商群体的沟通，郑商所结合市场流动性需求，迅速调整了做市商的报价义务，重点关注流动性，优先满足交易需求大的合同，同时面向白糖。PTA与甲醇期货期权做市商合并保证金业务。

“例如，今年适当降低硅铁、纯碱等期货品种的最低报价要求，适当扩大蔬菜油、硅铁等期货品种的报价差要求，降低波动较大的期权品种的报价时间要求，或调整相应品种的保证金和交易费用。这些措施有利于熨平极端市场波动，促进市场回归理性。”张梦生说。

值得一提的是，经过前期的充分论证和多次市场调研交流，郑商所于今年8月正式启动SPBM组合保证金，在逐一委托市场风险监控的前提下，充分考虑了仓位与报价合同之间的对冲效应，大大降低了做市商持仓资金的占用，使做市商在面对极端市场时能够保证充足的流动性。

侯灵子告诉记者，SPBM上线后，与传统的存款收取方式相比，大大降低了资本成本，大大提高了做市商的报价热情。因此，做市商可以提供更窄的报价，为市场参与者提供更高质量的报价。