自持房地产利润回收周期长,沉没资本压力大,容易出现流动性风

近日，华侨城公布了5月份的主要业务经营情况，5月份实现合同销售额仅49.同比下降513亿元.1月至5月累计实现合同销售额153%.3亿元，较去年同期下降58%。

华侨城的困境并不孤单，这是去年下半年以来整个房地产行业的困境。然而，华侨城并不能把所有下降58%的责任都归咎于环境。毕竟，华润置地作为中央企业，5月份销售下滑明显缩小。

股市的竞争，无非是你争我争，此消彼长，面对同行内卷，华侨城今年来了“缩表”相反，常明显，总资产和总负债连续三个季度环比下降。这可能是新董事长张振高进一步延续前段先念的原因“缩表”路线。

深圳华侨城成立于1997年9月，是华侨城集团旅游房地产板块的上市公司。

长期以来，华侨城在国内房地产开发领域比房地产开发更受欢迎，公司专注于华侨城。“房地产+文旅”两条主线，拥有“欢乐谷”，“世界之窗”等知名文旅IP。而在华侨城集团“文化+旅游+城镇化”在战略布局下，我找到了一个属于自己独特的“开发+自持”双轮驱动模式。

正如香港房地产发展轨迹所展示的，在股票时代，恒隆、新鸿基、九龙仓等都已进入“自持+开发”双轮驱动的“终极模式”。国内房地产企业也开始关注商业项目的开发甚至自主持有，包括龙湖、华润、万达、新城、旭辉等。还有华夏幸福、华南城等“产业+开发”华侨城采用双轮模式，华侨城采用双轮模式“文旅+开发”的路子。

然而，自持房地产的持续扩张是一把双刃剑，其优势是可以增加公司资产，降低融资成本，并带来一定的征地成本优势。缺点是自持房地产利润回收周期长，沉没资本压力大，容易出现流动性风险。

华侨城文化旅游业务拥有主题公园、文化旅游娱乐综合体、主题酒店、文化主题公园、自然景区、度假胜地、度假胜地六大产品体系。截至2021年，华侨城拥有27个景区、28家酒店、1家旅行社和7个开放式旅游区。

总结华侨城账面长期股权投资、投资性房地产、固定资产和无形资产（主要是土地使用权）的总和，表征公司在自有房地产中的投资趋势。

显然，自2016年以来，华侨城账面资产总量呈明显上升趋势，其中最明显的是锦绣中国、世界之窗、温州华侨城等长期股权投资，包括欢乐谷等投资性房地产及相应的土地使用权。

随着文化旅游物业规模的逐步扩大，华侨城不仅在旅游综合收入方面取得了良好的增长，从2015年的123亿增长到2020年的432亿，而且从2015年的175亿元增长到2020年的1052亿元。

此外，由于能给当地文化旅游业带来消费、就业、税收等优势，华侨城也具有征地成本的优势，征地平均价格从2016年9805元/平方米逐渐下降。即使在去年，华侨城的新楼面平均价格也只有7000多元，其中文化旅游项目的平均征地价格只有3696元/平方米，商业住宅的平均征地价格为9263元/平方米。这也是华侨城当年房地产开发业务毛利率达到60%以上暴利的原因。

但在账面沉没的资产和资金背后，是持续增长的债务。

我们统计了近年来华侨城的短期贷款、一年内到期的非流动负债、长期贷款和应付债券。我们还发现，自2016年以来，华侨城的债务也迅速扩大。截至2020年底，共有4项达到1415亿元。

与此同时，华侨城的资产负债率也从2016年的67%提高到了2020年的76%。显然，近年来，华侨城走上了一条以资产为重点，试图带动物业发展的道路。

依托国有资产低成本融资优势，华侨城本可以按照这种模式继续滚雪球，但这一切都是在2020年“三道红线”引入后开始改变。

卖子公司已经成为一种新的去化方式

事实上，自2018年以来，华侨城的股权转让行动越来越多，当年转让了18家子公司的股权。2019年继续出售19家子公司股权，2020年再次出售11家子公司股权。然而，从公司近年来的征地力度和土地储备总量来看，华侨城并没有明显的出售资产去杠杆化的意图。

但自2020年下半年出台以来“三道红线”此后，华侨城于2021年开始明显放缓扩张。据我们初步统计，全年转让多达24家子公司股权，明显超过前几年。甚至在去年11月，7家公司的股权一次性转让，涉及广州、上海、深圳等地的在建项目和股票商业地产。

在华侨城管理层看来，出售子公司已经成为一种新的去化方式，但很难掩盖账面数字的变化。从上图可以清楚地看出，2021年华侨城的负债、资产和自有物业均达到顶峰。此外，去年下半年以来，华侨城新项目明显减少。

这种所谓的去除，实际上是在前几年结转高毛利润项目的背后，加快处理前几年扩张期的账面存货，利润前景令人担忧。在行业下行周期中，处理好坏资产并不容易，周期容易延长，直到华侨城处理得当，业绩雷电率先到来。

2021年，营业收入达到1026亿元，同比增长25%事实上，这只是一个大壳。归母年净利润仅38亿元，同比下降70%，即使全口径利润同比下降52%.1%。而这背后的原因，主要是土地储备尬盈利能力。

2021年，华侨城两大主营业务的房地产和旅游业务盈利能力明显下降，毛利率明显下降。由于疫情的影响，未来旅游业务仍有望恢复到疫情前，但管理层对房地产开发业务的利润预期极差。

管理层在投资者交流中表示，华侨城2021年的结转项目基本上是近年来市场招标、拍卖、挂牌或文化旅游综合征地项目。目前的利润率水平基本代表了公司现阶段和未来一段时间的毛利率水平。对于过去习惯华侨城60%以上毛利率的投资者来说，未来要适应毛利率降至20%以上，净利润率不到10%的业绩。

此外，华侨城年投资收益同比下降28亿元，2021年仅6亿元，去年同期34亿元。这是因为长期股权投资背后的合资项目盈利能力大幅下降。

更直接地说，华侨城全年减值损失达到21亿元，同比增长150%。这是因为有些项目的销售价格低于以往征地时的预期价格，所以减值是计提的。

从平行项目的毛利率，到计提项目的减值，再到合资企业收入的下降，以及未来利润预期的急剧下降，都指出了华侨城账面存货利润质量令人担忧的预期。

糟糕的情况持续到今年一季度，华侨城在华侨城Q1实现营收74.7亿元，同比减少13%，当然也有影响建设交付和文化旅游消费的因素。但归母净利润仅10%.8亿元，同比下降80%，盈利能力再次下降，更值得我们关注。

此外，我们知道项目的销售进度对结转利润率也有重大影响，有些项目在结转后一周将支付数千万的成本。今年以来，华侨城和所有领先的房地产企业一样，面临着销售收入急剧下降的困境，不仅影响了企业目前的现金流，而且影响了项目未来结转的利润率。

1月至5月，华侨城实现合同销售总额153.3亿元，比去年同期下降58%。然而，华侨城并不能把下降58%的责任全部归咎于环境。毕竟，华润置地作为中央企业，5月份销售下滑明显缩小。