美联储加息周期下,股市走势没有统一特征

自20世纪80年代以来，美国经历了6轮加息周期，分别是1983年3月至1984年8月、1988年3月至1989年5月、1994年2月至1995年2月、1999年6月至2000年5月、2004年6月至2006年6月、2015年12月至2018年1月。2022年3月，美联储开始了新的加息周期。在这里，我们将回顾前六轮加息周期中各种资产的价格表现。

在美联储加息周期下，股市走势没有统一特征。1988-1989年。2004-2006年，主要股指普遍上涨；1983-1984.1999-2000.2015-2018年全球股指表现分化。道琼斯指数。标准普尔500在20世纪80年代的两轮加息和2015-2018年的加息周期中表现良好。日经225和韩国综合指数在20世纪80年代和2000年后的两次加息中上涨，在另外两轮中下跌。港股在1983-1984.1995-1995两轮加息中走弱，其他四次加息中走强。

加息周期往往会导致估值的阶段性调整。在美联储之前的加息周期中，除了最近一轮，美国股市和香港股市的指数同比下跌或徘徊在较低水平，该指数在2015-2018年的加息周期中同比上升和下降。在美联储的加息周期中，美国股市和香港股市经常进行阶段性估值调整，但这可能表明加息对估值的影响是渐进的。

香港股市的趋势取决于企业利润和估值的竞争。估值拐点可能不是股市的拐点。与美联储之前加息阶段的美国股市和香港股市的趋势和估值变化相比，1983-1984年加息周期的美国股市。1994-1995年加息周期的香港股市。1999-2000年加息周期的美国股市和香港股市都决定了股指的走势，1987年美国股市的调整也与估值瓶颈有关；然而，1994-1995年加息周期的美国股市和2004-2006年加息周期的美国股市。香港股市的表现与估值没有同向波动。

根据股价定价公式，估值变化是否决定股指走势，取决于企业盈利能力的相对强弱。1988-1989年。1994-1995年和2004-2006年，美国企业盈利增长对美国股市的正贡献超过了加息带来的估值约束，使美国股市在估值调整期继续走强。

在加息周期开始之前，美国股市估值已经调整了很长时间。标准普尔500指数的市盈率从2021年4月的高点42.2继续下降到2022年3月的22点左右；纳斯达克指数的市盈率从2020年12月开始下降，从75.8降至2022年3月的30点左右波动。美国股市的后续走势可能取决于企业盈利能力的作用。

在美联储加息期间，a股面临下行压力。在20世纪90年代后的四次美联储加息过程中，a股分阶段回调。1994-1995.2015-2018年加息期间，a股回调较深，上证综合指数分别下跌27.9%和27.4%，深证综合指数分别下跌42.6%和40.6%。在1999-2000.2004-2006加息期间，a股首先大幅下跌，然后转向快速上涨。在这两轮中，上证综合指数累计下跌2.0%。

在加息周期中，市场相对抗跌。在2015.12-2018.12加息周期中，上证50累计跌幅0.6%，跌幅最浅，沪深300跌幅16.3%。创业板指数跌幅53.8%。中国证券交易所1000跌幅5.9%；申万.小盘指数分别下跌12.7%.42.5%.53.1%。2004.06-2006.06加息期间，a股第一年普遍下跌。

在历史上的六个加息周期中，美元三次上涨。一次继续下跌。两次波动后，它收盘下跌。在1983.03-1984.08加息期间，美元指数快速上涨，共上涨15.1%；在1988.03-1989.05加息期间，美元指数上涨13.1%。在1999.06-2000.05加息期间，美国指数上涨7.3%。在1994.02-1995.02的加息期间，美元指数继续下跌8.2%。

在2000年后开始的两轮加息周期中，美元均呈窄幅波动趋势，分别下跌3.1%和1.2%。2015年12日开始加息前的加息预期发酵期，美元迅速上涨，美元在加息实施期间先下跌后回升。在加息周期开始之前，美元指数自2021年6月以来上涨了约10%。从历史经验来看，后续加息期的趋势没有明确的规律。

在1983-2000年的加息周期中，新兴市场货币主要贬值。1983.03-1984.08周期，南非兰特兑美元汇率下跌31.5%，印度卢比下跌13.1%。1988.03-1989.05加息期间，南非兰特和印度卢比分别下跌20.3%.19.3%。

在2000年后的两轮加息周期中，新兴市场的货币表现有所不同，各国的涨跌也有所不同。2004-2006年加息期间，南非兰特下跌；巴西雷亚尔.泰铢.马来西亚林吉特上涨。2015-2018年加息期间，南非兰特.泰铢上涨，墨西哥比索.印度卢比下跌。

我们在报告中指出，加息不一定会导致新兴市场危机，美元升值需要与加息周期并行。美元指数对新兴市场有四种影响机制：影响EM基本货币的交付。影响EM经济和内部融资成本。影响EM外部融资条件。影响EM杠杆水平。如果美元在今年的加息周期内贬值，加息对新兴市场的影响也相对有限。

美联储每一轮加息都推动美国债券收益率上升。在六次加息中，10年期美国债券收益率分别上升6bp.179bp.54bp.55bp.49bp；2年期美国债券收益率分别上升249bp.153bp.298bp.120bp.246bp.165bp。

10Y2Y美国债券收益率曲线倒置或接近倒置后半年内，加息周期结束。除1983-1984加息周期外，10Y-2Y美国债券收益率在后五加息周期结束前倒置或接近倒置。1988年3月加息时，10Y-2Y利差为114bp，88年12月利差为负，89年5月加息，10Y-2Y利差为-13bp。类似1994-1995.1999-2000.2004-2006.2015-2018。

在2004.06-2006.06美联储加息周期中，10年期中国债券收益率在前5个月内上升，随后继续下降，加息期间累计下降11.6bp。2015.12-2016.12加息期间，10年期中国债券收益率从3%左右上升到4%，然后下降到3.3%。

在2004-2006和2015-2018的加息周期中，中美国债的利差缩小并转为负。2004年6月至2006年6月加息期间，2年期中美国债利差在2004年底转为负，加息结束时倒置-306bp；2005年3月，10年期中美国债利差转为负，加息结束时降至-210bp。2006年加息后，中美国债利差回升。

2015年12月至2018年12月加息期间，2015年底至2017年5月中美国债利差波动上升，2017年6月至2018年底开始快速收窄。加息期间，两年期中美国债利差从162bp上升至240bp，随后持续下降至2018年11月零点以下，加息期最低达到-15bp。虽然10年期中美国债收益率没有倒挂，但在加息结束时也降至25bp以内。

在20世纪80年代的两轮加息周期中，COMEX黄金分别迅速下跌16.7%，下跌17.4%。