美联储在新一轮经济复苏周期中再次迎来两轮加息周期

受美国劳动力市场劳动力市场需求强劲和核心PCE增长率持续创下新高的影响，市场普遍预计2022年美联储货币收紧将大幅加速。然而，俄罗斯和乌克兰之间的冲突最近对能源和其他大宗商品的价格产生了影响，加上对美国经济增长放缓的担忧，市场对美联储加息预期的差异显著增加。在此背景下，美国资本市场波动剧烈。十年期美国债券收益率一度上升至2%以上，较年初增加了50BP以上，纳斯达克指数较年初下降了20%以上。

从长周期的角度来看，自1976年以来，美联储经历了8轮明显的加息或利率上升周期，即1977年5月至1980年4月、1980年8月至1981年6月、1983年3月至1984年8月、1987年1月至1989年5月、1994年2月至1995年2月、1999年6月至2000年5月、2004年6月至2006年6月。其中，1983年以前，美联储的货币政策运作主要是数量工具。因此，1977-1980年和1980-1981年的两轮利率上升主要是通过调控货币供应和收紧信贷来实现的，但其最终效果与加息相似。从加息范围和加息时间等基本要素来看，每一轮加息周期的宏观背景与经济背景大不相同，但如果加息周期与经济背景相结合，则存在较大差异。

根据持续时间长短，经济周期一般可分为康德拉季耶夫周期（约60年）、库兹涅茨周期（又称房地产周期约20年）、朱格拉周期（又称中期周期约10年）和基钦周期（也称库存周期为3-4年）。周期之间存在嵌套关系。一般来说，康德拉季耶夫的长波周期包括三个房地产周期，一个房地产周期包括两个朱格拉周期，另一个朱格拉周期包括三个库存周期。其中，朱格拉的中期周期，又称资本支出周期，主要与企业的中长期投资行为密切相关。一般来说，它的运行特点可以用私人设备投资增长率或私人设备投资占GDP的比例来描述。根据历史数据，美联储的加息周期与朱格拉中期的运行密切相关。例如，从1976年到2019年，美国经历了五个完整的朱格拉中期，其中期嵌入了1-2个。根据历史数据历史数据，美联储加息周期与朱格拉中期密切相关。进一步分阶段看，2000年前的三个中期一般包括两个加息周期，2000年后的中期只包括一个加息周期。

美国加息周期和朱格拉周期之间的规律性特征并非偶然。其背后的经济机制是，美联储的货币政策与经济基本面密切相关，而朱格拉周期是主导美国经济增长的重要力量。一方面，反映朱格拉周期运行特点的私人设备投资是美国GDP的一部分，占GDP的4%-8%，这将对美国经济增长产生一定影响；实际上，美国GDP增长率与私人设备投资增长率大致相同。

虽然美联储的加息周期嵌入在朱格拉的中期周期中，但每轮加息周期的中期位置不同。根据熊彼特的嵌套周期理论，一个中期周期大约包含三个库存周期。从持续时间较短的库存周期来看，美联储的每一轮加息周期通常都处于或从库存周期开始的上升阶段。例如，1994-1995年、1999-2000年和2015-2018年的三轮加息都处于整个库存上升期；1980-1981年、1983-1984年、1987-1989年、2004-2006年的四轮加息均处于库存上升期。在库存周期上升阶段，企业加快库存补充将促进实体经济的扩张，需求增长往往推动价格上涨。经济扩张和通胀上升构成了美联储加息的基本条件，这也是库存周期上升的重要原因。

长期以来，美联储的货币政策目标是促进经济增长、最大就业和价格稳定。因此，保持金融体系稳定是实现上述目标的前提。因此，就业缺口、通胀水平和金融稳定是影响美联储货币政策运作的三个关键因素。根据美联储的货币政策框架，最大就业水平不能直接衡量，会随时间而变化，主要与经济增长和劳动力市场景气度有关；长期通胀目标锚定在2%，最符合美联储的法律责任；金融稳定可以用反映金融体系风险的指标来衡量。回顾1976年以来五个中期的八轮美联储加息或利率上升周期，上述三个因素与目标值的偏差决定了不同加息周期的不同解释路径。

在美联储主席保罗·沃尔克强烈实施货币紧缩政策的情况下，1981年后，美国通货膨胀开始下降。到1983年朱格拉下一轮中期开始时，美国核心PCE增长率已降至6%左右，但仍处于高位。为了进一步巩固通胀预期，防止恶性通货膨胀再次出现，美联储在新一轮经济复苏周期中再次迎来了两轮加息周期。首先，从1983年到1984年，尽管美国通货膨胀继续下降，但由于其目标仍远高于2%，美国产出缺口开始触底，失业率稳步下降，美联储迫不及待地想开始新一轮的加息过程。当时，美国的通货膨胀压力继续缓解。此外，经济和就业保持繁荣，宏观杠杆率上升温和，金融体系相对稳定。这一轮加息没有引发资本市场的重大调整。第二，1987年至1989年，美国经济和就业缺口继续从负增加到正。受1984-1986年美国宏观杠杆率和股市估值快速大幅提升的影响，金融市场风险集聚加快，导致1987年10月美国股市崩盘，标准普尔500指数每月最大回调约35%。为了稳定金融市场，美联储一直在紧急降息，直到1988年3月才回到原来的加息路径。在两轮加息期间，大宗商品价格呈上涨趋势，主要是因为在此期间，美国产出缺口反弹，需求良好或经济过热，大宗商品价格上涨。

随着苏联的解体、全球化的加速和以互联网为代表的信息技术的快速发展，美国经济在20世纪90年代迎来了低通胀和高增长的繁荣时期，美联储的货币政策框架日益完善，并逐步引入了泰勒规则这一轮加息持续时间只有一年左右，但累计加息幅度达到300BP，平均每次加息50BP。其背后最大的支撑是美国经济增长强劲，金融体系稳定，货币政策侧重于实现通胀目标。第二，1999-2000年，随着美国经济持续偏热，产出缺口逐渐从负转正，接近1970年以来的新高。此外，核心PCE增长率开始回升2%，美联储重新启动了加息周期。事实上，严格来说，这一轮加息周期在1997年已经具备启动条件，但美联储在1997年3月加息一次后，亚洲金融危机爆发导致全球经济和资本市场动荡，美国金融稳定受到影响，通胀水平迅速下降。美联储被迫暂停加息，并在1988年紧急降息。危机消散后，货币将在1999年收紧。20世纪90年代，特别是中后期，美国股市迎来了超级牛市。标准普尔500指数上涨3倍以上，金融市场风险大幅积累。在美联储两轮加息期间，美国股市继续上涨。然而，在第二轮加息周期之后，美国经济走弱，美国股市泡沫立即破裂。2000年9月至2002年7月，标准普尔500指数最大回落近50%。由于美国产出缺口逐渐关闭，需求促进了商品价格的上涨；由于亚洲金融危机的结束，第二轮加息全球经济相对低迷，但美国股市泡沫的风险很大。美联储被动加息以抑制风险，同时刺穿泡沫。