黑色产业年报：政策引领高质量转型，双碳重塑黑色产业发展

　　文丨一德期货黑色事业部

　　核心观点

　　宏观核心观点：2022年海内外政策和经济周期错配格局有望延续，国内政策重心转向稳增长，政策路径预期为修正供给收缩--结构性宽信用--宽货币--宽信用。美国债务周期将进入收缩期，货币量的宽松将结束，但加息会打破美国经济的正反馈，加息节奏预计会较为谨慎。国内经济整体将下行，增速目标预计5.5%，逆周期板块GDP需对冲工业和出口下行来稳定经济增长。美国耐用品周期预计将进入下行阶段，正反馈有望转向负反馈，经济下行斜率取决于美联储加息节奏。

　　成材核心观点：2022年供给端在政策上的调节还会具有持续性，但仅仅是同比不增的压减目标仍难以匹配同比-3%的需求，成材将延续供需双弱格局，运行重心下移。1季度，采暖季后会有大量的复产出现，但需求上难见到快速的回升与之匹配，因此会带来阶段性的供需错配，进而再通过市场化方式进行调节，所以3-4月是利润收缩的重要窗口期。

　　铁矿石核心观点：2022年全球铁矿石产能仍有增量，其中四大矿山增量2787万吨，其他地区增量2208万吨，国内矿山增量-61万吨。供应节奏会呈现前低后高走势，但供给量受生产成本影响会更加明显，价格维持在90-100美元区间不会明显造成主流矿山减产预期，边际供给减量核心价格区间在60-70美元。

　　废钢核心观点：2021年废钢市场始于高到货+高消耗+高库存，终于供需两弱+库存累积。预计政策仍将对2022年的供需关系形成扰动，2022年上半年终端需求预期不佳，废钢受性价比影响单边过剩，长流程钢厂以去化库存为主，短流程钢厂受废钢资源过剩影响利润可期。2022年下半年随着前期库存消耗+稳增长发力，废钢需求有望回升。

　　煤焦核心观点：2022年预计煤焦整体需求较2021年稳中有降。供应方面，1季度因季节性减产，整体库存压力将出现缓和。2季度碳元素需求回升，煤焦特别是焦炭端的供应压力也将显现。但疫情影响下煤炭进口（主要是蒙煤进口）存有变数，碳元素供应面临扰动。3-4季度需关注煤炭政策的变化，一旦焦煤的供应能力不能在保供政策结束后维持较高水平，焦煤将出现供应缺口。

　　合金核心观点：2021年供应端政策实施处于尝试阶段，政策波动性偏大，行情也随“风”摇曳。基于2021年的前车之鉴，2022年能耗政策有望更科学和有持续性，政策导向倾向从装备炉型和技术水平对合金企业进行要求和限制，合金产量波动预计将趋于平滑，各省能耗分配难有进一步收缩，锰硅合金和硅铁产能处于偏过剩状态，核心矛盾是产能如何有效转化为平衡产量的焦点。

　　2022年黑色产业运行关键词汇总

　　2022年黑色产业平衡表汇总

　　备注：

　　2022年平衡表数据预估：

　　1． 需求：①螺纹需求-5%；②热卷需求+0.6%；

　　2． 成材产量：①螺纹产量-4%；②热卷产量-0.05%

　　3． 铁钢产量：①生铁产量-2370万吨或-2.75%；②粗钢产量-3000万吨或-2.96%；

　　4． 铁元素供应：①进口量11.04亿吨，同比-3000万吨或-2.64%；②国产矿产量-60万吨或-0.23%；③废钢产量+1000万吨；

　　5． 煤焦供应：①焦炭总供应-1.73%；②焦煤总供应-2.7%；

　　6． 合金供应：①硅锰总供应+4%；②硅铁总供应0%；

　　2022年1季度平衡表数据预估：

　　1． 需求：①螺纹需求环比-37%、同比-13%；②热卷需求环比-2.8%，同比-4.87%

　　2． 成材产量：①螺纹产量环比-0.63%、同比-15.86%；②热卷产量环比+3.35%、同比-5.5%；

　　3． 铁钢产量：①生铁产量环比+2.7%，同比-11%；②粗钢产量环比+9.6%，同比-14.66%；

　　4． 铁元素供应：①进口量环比-5.2%，同比-2.2%；②国产矿+废钢贡献环比+44.19%；同比-12.81%；

　　5． 煤焦供应：①焦炭总供应环比+2.37%，同比-11.49%；②焦煤总供应环比-1.69%，同比-8.6%；

　　6． 合金供应：①硅锰一季度供应环比+2.70%，同比-13.25%；②硅铁总供应环比+7.63%，同比-8.03%；

　　2022年度及2205合约黑色产业策略推荐汇总

　　正文

　　01产业宏观评估

　　1.1 国内方面

　　1.1.1 正确理解高质量发展利于把握中长期政策思路

　　党的十九大就明确提出我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段，党的十九届六中全会通过的《中共中央关于党的百年奋斗重大成就和历史经验的决议》将高质量发展的重要程度再度拔高，在我国由全面建设小康社会目标转向全面建成社会主义现代化强国目标阶段中，高质量发展理念将会始终贯彻，正确理解高质量发展将助于对中长期政策思路的把握。

　　提出背景：我国社会主要矛盾已转为人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾，不平衡不充分的本质就是发展质量不高。我国发展阶段已由全面建成小康社会转入全面建成社会主义现代化强国，质的提升要优先于量的提升，但质的提升并不意味着量的忽视，而是要在提升质的过程中实现量的持续增长，量的增长依然重要。

　　阶段定义：我国现在处于由高速增长转向高质量发展阶段，处于转型期，该期间风险易发高发，经济面临大幅波动风险，而经济大幅波动会破坏生产要素和社会财富。基于此，宏观稳定的诉求增强，为避免经济大幅波动，宏观政策由逆周期调节转向跨周期调节，宏观政策将更为审慎，前瞻性也将更强，需做好政策预期管理。而防范化解各种重大风险特别是系统性风险仍将是底线思维，着力用高质量发展来从根本上防范化解各类风险，而非让风险硬着陆。

　　核心特征：创新发展作为第一动力是高质量发展的核心特征，只有创新驱动才能推动我国经济从外延式扩张上升为内涵式发展，能否实现由要素投入驱动向技术创新驱动的跨越也是能否成功跨越中等收入陷阱的关键所在。高质量发展将更注重生产要素效率的提升，而非量的增加，会对传统稳增长政策产生影响和改变。

　　发展主线：深化供给侧改革为主线，要通过供给结构的调整和优化来适应、引领和创造新需求，供给侧改革并非只针对传统的上游行业，金融领域和下游领域都要深化供给侧改革。结合双碳转型和创新驱动，未来实体行业供给侧改革的重心应是加大低碳减排投资，加大高新产业的投资，加大对制造业的升级投资，限制传统高耗能行业的产能扩张投资。在坚持以供给侧结构性改革为主线的过程中，还要重视需求侧管理，需求侧管理的基点是扩大内需，扩大内需分为新需求的增量发展和旧需求的平稳发展。新需求主要是发挥我国超大规模市场优势，为新产品新技术新业态迭代提供应用场景，推动供应链产业链优化升级。旧需求主要针对传统经济推动力的地产和基建，在新需求占比不高的背景下，要先立后破，传统需求仍需要保持平稳发展，而且在城镇化尚未结束前，地产和基建也有平稳发展的诉求。基建仍支持适度超前建设，但将更加注重新基建。地产将回归居住属性，围绕居住条件改善相关投资仍将得到支持和保障，地产平稳健康发展对于稳定经济波动仍有重要意义。

　　政策思路：中长期政策重心将由逆周期调节转向跨周期调节，传统需求刺激转向供给调整，货币总量宽松转向结构宽信用。转型期要处理好经济发展与风险防范的关系，风险防范意义重大，化解风险要坚守底线思维，防止演变为系统性风险，避免经济大幅波动。

　　1.1.2 政策重心由防范风险转向稳增长

　　国内2021年的政策重心在于防范风险，主要是化解房地产和地方债务的风险。风险防范措施以“供给收缩为主”，通过限制房地产企业和居民银行贷款来抑制资金持续流向房地产的趋势，通过控制基建项目来抑制地方政府盲目举债，房地产和基建都面临资金供给约束，成为经济下行的最主要驱动。2021年整体呈现政策弱势的一年，政策的收缩导致2021年经济先扬后抑，信用进入紧缩阶段。

　　2021年是“双碳”进入落实阶段的元年，但因缺乏系统性和协同性，各市场主体的认知出现偏差，引发先破后立现象，导致煤炭和电力供给紧张的局面，“运动式减碳”、“一刀切拉闸限电”和能耗双控多因素叠加，使得上游供给收缩导致PPI高企，未跟随经济下行进入下跌阶段，上游高价格使得下游利润预期逐步恶化，加杠杆意愿下降。而下游端地产调控也出现一刀切管控现象，恒大事件后金融机构对房企的风险偏好进一步下降，暴雷房企逐步增多，地产失速担忧情绪加重，市场信心再遭打压，紧信用格局越发显著。

　　进入2021年下半年，触发稳增长条件的经济指标逐步增多，央行也在逐步释放稳增长信号，8月央行召开的金融机构信贷形势座谈会，以及三季度货币政策执行报告中删除管好货币总闸门的表述，2022年政策转向基本确认，但上下游的供给收缩是导致本轮经济下行和信用紧缩的核心因素，且该因素使得2021年国内整体格局并不是传统的衰退，而是呈现“滞胀”特征，局面破局的第一步是对供给收缩进行修正，在“胀”未解决前，针对“滞”的稳增长力度会相对克制，比对历史，经济下行叠加高PPI一般对应的是比较温和的货币扩张。整体看，应对“滞胀”，供给收缩修正优先于总需求扩张，宽信用政策会优先于宽货币。

　　上游供给政策修正主要是针对双碳政策的理解和执行，双碳是长期战略，这个趋势不会改变。但在双碳政策执行中，如果缺乏系统性和协同性，很容易引发电力紧张。因为下游减排和结构升级会加大对电力的消耗，会加大能耗双控完成的难度，在此过程中若同步减少碳的供应，在非化石能源占比偏低和使用稳定性不高的背景下，是很容易引发因缺煤导致的电力紧缺现象。《2030前碳达峰行动方案》对双碳政策在实施过程中，有了更清晰的原则性指导，对安全降碳提出了更高的要求，降碳不能危及到能源安全和经济发展，要优先强度控制，而非总量控制，碳达峰实施进程不能激进，避免一刀切限电限产和运动式减碳，对短期供应端的收缩预期有修正。从长期看，先立后破才是正确方向，碳需求要先达峰，而非供应先达峰。对于能耗双控的调控原则也需要调整，由用电量和GDP的比值转为火力发电和GDP的比值将更为合理。粗钢压减政策，目前仍未有明确的修正信号，但在限制出口的大背景下，产量增速的控制有望成为常态。

　　下游供给收缩修正主要是针对建筑需求领域的资金供给收缩，尤其是修正地产端的资金供给“一刀切”式的收缩，要保障合理的资金供给，避免房地产硬着陆。下游供给收缩修正能起到稳定信用的作用，对缓解信用紧缩局面有积极意义，但尚不足以扛起信用扩张的重任。

　　拉动终端需求和提升企业加杠杆意愿是传统信用扩张的主要措施，即通过政府加杠杆（基建）和居民加杠杆（房地产）来拉动终端需求扩张以及通过抬升下游企业盈利预期和降低工业企业资金使用成本提升企业加杠杆意愿。但因地方债务风险尚未消除，债务约束下政府加杠杆空间有限，尤其是传统基建增长将面临约束。因国家转入高质量发展，房地产驱动将弱化，房地产贷款集中管理制度约束下居民加杠杆空间也将被约束。

　　在此背景下，对直接拉动终端需求的政策力度不宜有过高的期待，政策重心将会侧重于提升企业加杠杆意愿。提升企业加杠杆意愿的核心是利润的改善，尤其是下游企业的利润改善，这需要上游保供的持续发力来实现。资金使用成本层面，整体贷款利率并不高，按照三季度央行的表述是处于历史偏低水平，但因为前期上游价格高企导致下游企业利润预期快速恶化，导致信用利差一直处于高位运行，信用分层现象较为严重，这会使得传统货币宽松政策的效果大打折扣，货币宽松难以实现精准滴灌，货币政策工具创新迫切性增强。近年来，央行不断尝试结构性宽信用工具，由先借后贷转向先贷后借，针对中小微和低碳减排领域进行再贷款操作，以达到引领资金流向和解决信用分层的目标。

　　1.1.3 逆周期板块需要给予经济支撑

　　高质量发展的内涵要求宏观稳定性，逆周期调控转为跨周期调节，避免经济大幅波动，经济增速目标将逐步趋向经济潜在增速，央行研究部门测算十四五期间经济潜在增速在5.1%-5.7%区间，刘世锦团队测算在5%-6%区间，潜在增速普遍预期降速。因基数效应及稳增长政策的传导时滞，2021年经济增速市场普遍预期较高（年初普遍预期8%以上），但国家经济目标仍定在6%，这也能表征经济目标逐步趋向潜在增速，若目标明显脱离潜在增速会引发市场预期的波动，不利于保持宏观稳定性。考虑到经济目标调降的连续性，叠加换届周期需维稳市场信心，2022年GDP目标增速预计在5.5%左右，若目标定在5%则是偏悲观的预期，意味着稳增长力度期待值更低。

　　2021年经济整体增速呈现回升态势，实际增速表现低于市场预期，因基数效应，季度增速波动较大。分结构看，传统逆周期调控板块的建筑、房地产和金融板块成为主要拖累项，顺周期板块的工业成为稳定增长的核心支撑，这和2021年防范风险的政策主基调基本匹配，逆周期板块在2020年发力后2021年降速也符合预期。但地产后期的一刀切式管控，以及上游因运动式减碳引发限电频发，导致地产和建筑板块加速下行，工业企业也受到供需两端的冲击出现降速。2022年稳增长政策由弱转强，但经济因政策传导的时滞，2022年整体GDP增速将下行，考虑基数效应以及2021年四季度政策开始转向和修正，预计经济增速先抑后扬。

　　工业企业作为顺周期板块，虽然政策仍支持工业的发展，但考虑到逆周期板块对顺周期板块的领先性，随着房地产板块和建筑板块的下行，2022年工业板块GDP增速下行是较为确定的，而且海外耐用品周期有见顶预期，叠加出口PMI订单的领先性，出口因素对国内工业的提振作用也将弱化，工业GDP增速不容乐观。在顺周期板块下行压力较大的阶段，逆周期板块需要给予一定的支撑，不然经济将面临失速风险。

　　随着国内信贷脉冲见底，2022年逆周期板块里的金融板块有望走强，利于支撑国内经济。在历史上，占比约15%左右的房地产和建筑板块在顺周期板块下行的阶段，基本上至少有一个板块需要起到逆周期稳定增长的作用。房地产目前最大的问题是资金问题，虽然资金限制有修正，但作为房企资金主要来源的销售不启动，房地产行业仍将延续负反馈的节奏（销售不好--资金受限--房企暴雷--金融机构风险偏好降低--资金改善难度大--房企拿地下降--新开工下降--销售被动下降），负反馈甚至会影响到房地产在建项目的强度。

　　建筑板块对应的是建筑产值，主要包括房地产相关建筑、基建和制造业固投，2022年制造业固投有望延续建筑板块稳定器的作用，基建发力预期在增强，但力度预计相对温和，若房地产建筑活动失速，建筑板块难以扛起逆周期调节的重任，而要改变地产建筑失速的态势，需解决房企资金问题，也就是商品房销售要能稳住。房地产板块对应的商品房销售额，稳住商品房销售，房地产板块GDP增速就能稳住。但考虑到房地产调控大方向不会改变，房地产贷款集中管理制度放松可能性极低，总量货币宽松力度预期不强，商品房销售大幅回升的基础也不存在，房地产板块以一己之力扛起逆周期调节的大旗也不现实。综合看，2021年房地产和建筑板块同步大幅回落在历史上是很少见的，这也说明受基建强度下降影响两者关系同步性在增强，2022年预计两大板块均修复的概率较大，单一板块都不宜给予过于乐观的预期。

　　1.1.4 换届年经济平稳过渡为主

　　2022年是20大召开的年份，也是政府换届年份，市场对换届年份的政策是有期待的。但比对历史换届年经济增长和货币政策端都是偏稳定的，并无显著回升规律，尤其是经济增速换挡后经济增长和货币政策的波动逐步平稳，除非经济遭受意外冲击，经济增速明显偏离潜在增速的时候，货币政策发力迫切性才会增强。

　　和逆周期调控更为相关的固定资产投资在换届年也没有显著的回升规律，换届周期的第二年（t+1）回升概率更大。2022年财政预算继续下滑会限制基建投资强度，本轮换届周期的第一年基建投资仍难期待过高。根据财政收入对财政预算的领先性，2023年财政预算有望提速，基建表现或更值得期待，基本符合换届周期固定资产投资增速的波动规律。

　　换届年对房地产的影响也不显著，商品房销售和房屋新开工都无显著回升规律，换届周期的第二年回升概率会增强。结合目前的地产调控思路，地产会优先修正前期资金限制过于严苛的政策，因个贷余额占比仍处于贷款集中管理制度要求的上限附近，个贷增速仍面临约束，2022年房地产政策全面转向需求端刺激的概率不大，房地产政策大概率以托为主基调，即修正房地产贷款限制+适度松动需求端的政策组合。

　　1.1.5 国内PPI进入下行周期概率较大

　　2021年PPI整体呈现上行趋势并不超预期，走势仍能和信用周期的领先性对应，但上涨幅度是远大于本轮信用扩张幅度的，这主要和上游供应收缩有关，加大了国内工业品的上涨弹性。这从库存周期也能侧面反映，本轮补库周期从金额的角度增速创近十年的高位，补库周期之所以持续这么久和供应收缩导致库存量的水平偏低有关，而非是需求大幅扩张所致。展望2022年，根据信用周期的领先性，PPI将面临下行压力。因下游利润下滑态势短期仍难改变，2022年原料库存面临去库压力，而PPI主要和原料库存变动更为同步，原料去库也会导致PPI下行压力加大。

　　因上游供给政策修正，供需缺口有望闭合，虽然工业品需求2022年下行斜率有望放缓，但因供应逐步转为过剩，在需求下行周期未扭转前，工业品仍面临下行压力。整体看，信用周期向下滞后传导需求周期下行+主动补库意愿不足+供应回升是2022年PPI下行的主要拖累项。

　　1.2 海外方面

　　1.2.1 美国将进入债务收缩周期

　　根据美国未来十年的预算计划，在经过2020年和2021年的债务周期加速扩张后，2022年美国将进入债务收缩周期，财政支出预算和财政赤字额都将有比较明显的收缩。2021年年度财政预算和财政赤字额仍相较2020年有提升，但因年初投放力度大，导致进入4月以后财政赤字的12月移动平均值才见顶回落，债务收缩周期开启帷幕。在债务收缩期，往往对应的是货币发行增量的降速和美元的走强。

　　1.2.2 美联储为何“谈息”色变

　　相较美国债务周期的收缩，美联储在2021年货币政策上的表态可谓“鸽”声嘹亮，四季度后才开始表态要进行购债规模的缩减，年底加息基本无望。随着通胀压力不断走高，进入四季度后美国国债短端利率和LIBOR利率都出现了比较明显的拉升，而美国短端利率往往领先美联储加息节奏，市场对美联储加息预期在不断强化，但美联储对加息表态仍偏鸽派，那么美联储为何“谈息”色变？

　　就业不充分是美联储对货币政策退出谨慎的主要说辞，但美国就业市场从工资水平和失业率指标衡量，就业市场恢复已较为充分，甚至出现了供不应求的情况，就业市场不充分并非限制加息的拖累因素。

　　相较中国的“滞胀”，2021年美国经济“胀”的特征更为显著，“滞”的特征尚未显现。美国的“胀”不仅体现在高PPI上，CPI同样高企，PPI传导CPI顺畅主要和美国居民收入增长有关。美国居民收入增长主要受疫情前期财政补贴、就业市场供不应求导致工资水平提升、股市和房价上涨导致资产升值等因素影响。前期低利率环境和货币宽松使得美国房地产在2020年有明显复苏，成屋销售周期又领先耐用品周期波动一年左右，2021年耐用品消费周期本就有扩张驱动，居民收入的大幅增长进一步强化耐用品消费强度，而疫情反复导致供应链瓶颈恢复缓慢，在此背景下通胀预期持续走高，3季度能源紧缺问题开始显现，通胀预期进一步强化。

　　美联储维持低利率环境，叠加通胀预期不断走高，实际利率则被压制在低位水平，使得美国经济进入正反馈，即实际利率下降--金融资产上升--居民收入增长--耐用品消费上升--通胀预期强化--压制实际利率。

　　美国房贷利率进入2021年后基本呈现筑底表现，房贷利率没能进一步边际走弱已经对美国房屋销售产生了负面影响，销售增速已经开始下滑，8、9、10月美国成屋销售折年数季调已经出现连续3个月的负增长。根据美国地产周期对耐用品周期的领先性，2022年美国耐用品消费周期是有下行风险的。

　　若加息预期兑现，美国房贷利率将有继续上升预期，会对地产的景气度产生进一步抑制，地产销售仍有下行空间，耐用品下行周期将更为持久。随着成屋销售下行，2022年房价也有下行压力，而耐用品周期下行会压制通胀预期，若美联储在经济下行周期加息，会抬升实际利率，进而对金融资产形成冲击。而居民收入增长因素里的财政补贴已经退出，经济下行后劳动力就业市场短缺格局也有望缓解，工资增速预期将被抑制，若再叠加金融资产下行，居民收入预期将转向，前期的正反馈将转向负反馈，美国经济将面临更大的下行风险。

　　1.3 海内外总结

　　1.3.1 政策预期总结

　　2022年国内政策重心逐步转向稳增长是确定的，货币政策和信用政策都将转向，只是幅度尚有不确定性，政策路径预期为修正供给收缩--结构性宽信用--宽货币--宽信用。美国货币政策量的收缩也是确定的，债务周期进入收缩期，购债规模也将缩减，但加息会打破美国经济的正反馈机制，价的收缩有不确定性，这取决于美国高通胀压力的持续时间。

　　1.3.2 经济预期总结

　　2022年国内经济整体将下行，出口面临下行压力，顺周期板块的工业GDP面临下行压力，逆周期板块GDP需要发力来稳定经济增长。美国耐用品周期进入下行阶段概率较大，正反馈有望转向负反馈，经济下行斜率取决于美联储加息节奏。等美国耐用品需求确认见顶，海外供应链恢复，叠加美联储政策利率上行预期兑现，海外将进入通胀预期回落和实际利率上行共振的格局，届时海外相关工业品和股市等资产的下行压力才会真正体现，对国内相关资产也将带来负面冲击。但国内因主动调控导致经济已提前进入下行周期，随着国内保供措施的逐步落地，国内高PPI格局有望缓和，跨周期调节政策空间将得以释放，若海外进入下行阶段，国内稳增长措施将预期进入发力阶段，可关注买国内主导相关资产，卖海外主导相关资产的对冲机会。

　　1.4 产业宏观潜在风险因素

　　在三季度央行的货币政策执行报告中，删除管好货币总闸门是符合预期的，毕竟在经济下行压力持续加大的背景下，稳增长力度加码符合预期。但删除坚决不搞“大水漫灌”是超预期的，按照现有的经济状态和经济高质量发展阶段的要求，即便进行稳增长也不会有明显的总量宽松预期，市场普遍不会预期会进行“大水漫灌”。在迈向高质量发展的转型期，风险是易发高发的，为避免经济大幅波动，风险防范要保持底线思维，意味着遇到不可控风险，势必要采取强有力的稳定市场信心措施，央行删除此表述或和防范风险的底线思维有关。那么2022年可能面临的风险事件有哪些呢？

　　1.4.1 海外负反馈冲击

　　海外股市和楼市都处于历史高位，低利率环境对发达国家的经济形成正反馈，但若高通胀问题迟迟不能解决，加息节奏和力度是有超预期可能的，进而正反馈有望转入深度负反馈，海外需求有失速风险。

　　1.4.2 国内地产失速风险

　　2021年地产走弱有主动管控的影响，但市场也有认为有内生性的问题，即地产因人口等因素迎来拐点将进入趋势下行周期（地产长周期的判断是有分歧的，结合海外发达国家的经验，城镇儿童规模对地产趋势有很强的指引作用且有领先性，按照我国的城镇儿童数量规模的趋势，我国房地产规模尚未到见顶节点。但不好确定的是规模有没有提前透支，而且市场也有只认定人口因素的影响力度更大，基于新生人口是逐步下行的，地产将迎来趋势下行拐点）。目前地产政策是先以修正前期供给收缩为主，保障房地产合理的资金需求，但若销售不能启动，只修正供给管控难以扭转地产下行的压力，地产失速风险仍存在。

　　1.4.3 疫情反复风险

　　疫情仍有不确定性，虽然疫情控制经验逐步提升，随着死亡率下降，疫情对经济影响的力度也在逐步转弱，但海外集体免疫并未随着疫苗接种率的提升达到理想效果，疫情也在年末迎来新一轮爆发周期，疫情确诊人数不能有效控制，就会为病毒变异提供温床，2021年末疫情再度迎来新变异，也说明病毒变异风险尚未消除，一旦病毒变异脱离原有疫情管控框架，疫情传播将面临新的风险，进而对全球经济形成新一轮冲击。

　　02成材评估

　　2.1 平衡表展望

　　2.2 成材需求评估

　　2.2.1 需求先热后冷，建筑是主要拖累

　　基于2021年经济增速上行的预期和基数效应，2020年末市场普遍对2021年需求预期偏中性乐观且认为年内会呈现先热后冷的表现。2021年需求确实走出了先热后冷的表现，但三季度后需求如此之冷是远超市场预期的。2021年9月总需求增速破-10%，10月需求继续恶化，萎缩幅度近15%。内需三大板块无一幸免，冷系因2020年三季度需求逆季节性走高，导致需求下滑幅度最大，三季度平均增速跌破-20%；整体板材需求表现相对稳健，但9月增速也跌破-10%；建筑耗钢9月-12%、10月-20%，表现更为疲软。

　　比对2021年需求的实际表现和我们在2020年报中对需求的预估，房屋新开工和建筑新开工面积是明显弱于预估的，建筑领域的弱势是拖累内需的核心因素。出口需求则是明显高于预估的，对稳定总需求起到一定的支撑作用。制造业相关需求虽然年内走势波动较大，但整体与预估偏离不大。

　　建筑领域的偏差主要是低估了国家防控房地产和地方债务风险的决心，高估了房企的承受能力，以及低估了政策执行偏差的影响，出口需求的偏差则是主要是高估了海外供需缺口回补的速度。

　　国家防控风险的决心主要体现在地产和基建同步去杠杆，以及房地产贷款在货币收缩阶段进行限制。年初政府工作报告仅给出了6%的GDP增速预期，并明确释放了降低地产依赖和债务依赖的信号，房企和地方政府去杠杆的压力本就比较大。但2021年房地产和基建投资同步回落还是很少见的，在控制房地产的同时，基建未能起到稳定经济的作用。而房地产贷款集中管理制度是在整体货币供应量和贷款规模增速下降阶段推出的，房地产贷款增速需要下滑更大的幅度才能达到控制资金流向房地产的目标，进而房地产资金面临更大的收缩压力。

　　房企去杠杆导致了房企现金流的收缩，在“三道红线”之下，房企的现金流已经开始紧张，但考虑到“三道红线”是有三年缓冲期的，原本对房企去杠杆软着陆的预期较强。但作为行业头部企业的恒大暴雷则凸显了房企债务的脆弱性，高估房企的承受能力是房屋新开工偏离预期的核心影响因素。恒大违约对房地产行业的打击是多方位的，金融机构对房地产企业风险偏好下降，导致房企发债和开发贷款等资金来源驱动进一步被压缩。居民对房屋交付形成担忧，购房观望加重，叠加个人贷款余额占比触及上限导致额度控制增强，商品房销售端压力骤然增加，销售的大幅萎缩使得房企资金压力进一步加剧，房地产开启负反馈模式，即销售下行--资金压力加大--房企违约风险上升--金融机构市场风险偏好下降--房企资金来源受阻--拿地下降--新开工下降--居民风险偏好下降--销售下行。而土地收入下降使得地方政府土地收入受到影响，在非标融资仍被严控，专项债增量有限的背景下，叠加基建项目标准提升，基建投资也受到负面冲击。据实际调研反馈，2021年建筑项目普遍有资金紧张、回款偏慢等问题，甚至有很多工地因预算超支、新的审批额度不能下发等原因暂时停工。

　　政策执行的偏差使得需求雪上加霜，2021年政策端主要是上下游的供给收缩。上游的偏差是缺乏系统性和协调性，在下游用电需求高增的背景下，上游则进行运动式减碳，出现了能源安全问题。2021年下半年以来，缺煤、缺电的问题非常严重，限电导致下游企业生产受到影响，需求相应的出现了被动缩减的情况。而上游供应限制又使得工业品价格飙升，高PPI一方面使得下游利润被不断侵蚀，导致钢材下游制造业生产意愿的下降，另一方面还会导致建筑工地预算超支，原料不足，出现停工、停建现象。从投资角度，物料成本上升会使得名义投资远远低于实际投资额，进而影响实物工作量。下游的偏差主要是低估了金融机构风险偏好的影响，贷款集中管理制度出台后，金融机构基于个贷安全性较高，率先对开发贷进行压缩，恒大事件后金融机构风险偏好急剧下降，房企开发相关贷款遭受一刀切式控制，房企资金压力愈发严重，而商品房销售因额度控制不平滑导致销售先热后冷，销售骤缩使得市场对房地产担忧情绪陡增，地产链条相关需求都面临压制。

　　海外供需缺口的回补速度慢，既有海外耐用品消费周期见顶节点延后影响，又有疫情扰动不断（疫苗对疫情的控制效果并不佳）导致海外供应链恢复缓慢的影响。海外耐用品消费周期比国内更强，供需缺口比国内更为严重，导致内外价差持续走低，比对历史发现，内外价差越低，成材出口积极性就越强。因此，即便国内对成材出口逐步出台了抑制政策（出口退税取消、加征出口税等），但因有利可图，导致出口仍保持较强的韧性。海外因素除了对成材直接出口产生影响外，也使得制造业间接出口保持韧性，而整体出口韧性又使得国内对建筑板块下行的容忍度提升，对国内建筑需求形成拖累。另外，海外耐用品供需缺口回补慢，使得芯片供应也出现了问题，对黑色终端需求里的汽车行业影响最为显著，市场普遍将汽车需求差归因于“缺芯”，但芯片问题的影响也不宜过分夸大，国内需求强度的下降才是核心影响，根据需求联动机制测算，“缺芯”对汽车耗钢年化增速的负面影响大概在2%-3%左右。

　　2.2.2 房屋新开工是2022年需求端最大的不确定性因素

　　2021年需求整体呈现内需弱，外需强的态势，其中内需主要受政策影响，随着上下游供应收缩政策的修正，政策关注点从供应收缩转向需求扩张力度。

　　2.2.2.1 政策纠偏缓和房地产悲观预期

　　随着房地产调控重心由需求端转向供应端，传统需求主导预测框架遭受挑战，房地产的整体预测难度在加大，其中房屋新开工的预测难度提升最为显著，商品房销售和房价增速预测难度提升相对有限。

　　2022年商品房销售的主要影响因素是房地产贷款集中管理制度、居民购房购买力、房产税推出预期对新房销售的压制和恒大事件对销售观望情绪的提升。房地产贷款集中管理制度作为抑制资金流向房地产的重要手段，是国家经济转型降低地产依赖路径的主要保障，该制度不会轻易进行改变。但需要注意的是房地产贷款余额占比的控制是可以在高质量发展中进行软着陆的，即保持房地产贷款余额增速低于整体贷款增速就可以实现，类似碳达峰的原则，是控强度而非控制绝对规模。

　　2021年针对银行端对贷款流向的限制，房企贷款和个贷余额占比已出现明显回落，截至2021年三季度，房地产贷款余额占比回落至27.1%，个贷占比回落至19.7%，现贷款余额占比基本与《贷款集中管理制度》中的二档限制持平，预示后期的贷款流向针对房地产行业会有所松动，明年即便执行稳货币的政策，房地产贷款增速也会企稳。房地产贷款增速是否有明显的上升，仍取决于货币总量的宽松，只有货币总量有了明显的宽松，总贷款增速才会有明显的增长。分项来看：个贷余额占比仍处于警戒线水平，修复弹性较低，开发贷余额占比有更大的修复空间。就短期的风险偏好看，因房企暴雷风险尚未消除，银行对开发贷的风险偏好是明显低于个贷的，这会对短期的商品房销售和房企拿地、新开工都会产生抑制，所以就房企贷款短期不乐观，长期有政策修复的预期。

　　居民购房购买力主要和房贷利率水平、城镇居民收入有关，因2021年房贷利率整体上行幅度温和+居民收入修复，2022年居民购房购买力指标下行幅度不大。虽然房住不炒的大背景难以改变，销售端难有明显松动预期，但受因城施策调控的影响，部分压力较大的城市适度松动是可期的，至少房贷利率进一步上升的可能性不大，房贷利率领先指标已呈现稳步下行趋势，10-11月贝壳研究院监测的全国主要城市房贷利率也出现持续下行态势，房贷利率下行预期增强，对购房购买力有支撑作用。

　　结合贷款集中管理制度和居民购房购买力指标，2022年商品房销售虽增速面临下行压力，但整体幅度并不悲观，市场悲观预测主要是基于对房产税和恒大事件对新房销售的负面影响。房地产税对于构建房地产长效调控机制有很重要的作用，对于投机需求有较强的抑制，对刚需的影响很小，利于促使房地产回归居住属性，落实房住不炒大原则。在近期房价环比下跌城市逐步增多的背景下，初步试点城市估计不会很多，一线城市和上涨压力较大的热点二线城市将会优先，且试点推出节点预计会因房价下行压力加大而延后，短期影响不大。

　　恒大事件后，房企违约担忧加重，居民对新房消费观望情绪浓厚。国家近期表态要坚守底线思维，虽然将恒大事件定义为企业个例，整体风险可控，但也不愿看到房企暴雷的进一步蔓延，更不愿意看到系统性危机的出现（如果要演变成危机模式，结合美国次贷危机的经验看，房价增速需要见到持续的负增长，进而带来居民贷款违约率的上升），要避免房价和销售的持续负增长就需要对现有的政策进行短期调整。居民购房观望情绪的释放（尤其是刚需的释放），需要房企暴雷不能进一步扩散，还得看到恒大在建项目的顺利交付，不然市场信心不好恢复。近期央行和银监会已经表态要保证合理的资金需求，修正金融机构对房企和居民刚需贷款的过渡限制，随着资金得到合理的保障，短期地产有向合理状态修复的动能。

　　综合商品房销售整体的影响因素，新房销售确实面临不小的压力，但因政策的逐步修正，叠加投机情绪已被明显抑制，目前已是刚需为主的购房结构，新房和二手房也呈现倒挂现象，若交付风险消除，新房仍相对有吸引力，对于新房销售不宜过于悲观。但因商品房待售库存逐步降低，若新开工出现大幅萎缩，商品房销售将面临被动萎缩的可能，商品房整体增速预估需待新开工预测后给出。

　　根据领先指标，2022年房价增速也有下行压力，但刚需为主的购房结构、新房倒挂二手房和新房待售面积偏低都对新房价格增速有支撑作用，而且房价环比增速已开始进入负增长模式，根据房地产板块股票溢价的领先性，2022年上半年前房价环比增速都有维持负增长态势的压力，结合恒大事件危机模式演变路径，房价持续负增长会提升危机模式的出现概率，为避免房价失速下行导致系统性风险出现，政策支持力度也会相应加大，预计房价出现失速下行的概率不高。

　　预测房屋新开工主要看趋势因素（房价预期）和波动因素（地价、土地供应、资金），但2020年和2021年的联动性逐步转差，新开工的预测偏差在增大，而偏差主要是来自波动因素，房价增速对新开工的趋势影响作用仍在，新开工仍围绕新房房价增速上下波动。基于对2022年新房房价增速下行的预估，2022年新开工比较确定的是难有较强表现，但能有多差不好预估。因历史上连续两年新开工大幅负增长只在2014年和2015年出现过，通过比较当下和2014年的情况来辅助预判2022年房屋新开工有一定的指导意义。

　　每当新开工和销售出现大幅负增长的时候，往往会伴随房地产大周期见顶的声音，2014年和2015年房屋新开工连续下跌让市场一度觉得2013年是大周期的顶部。基于此，有必要先对比房地产周期的内生性问题，即是否迎来了大周期的拐点。通过对发达国家建筑需求的周期拐点梳理，房地产大周期和城镇儿童人口规模关系最为密切，且城镇儿童人口对地产周期有领先性（不同国家领先性略有不同），我国城镇儿童人口大概领先地产周期10年。该指标目前仍处于上升趋势，同比增速也保持相对稳定的态势，比2014年和2015年的绝对规模阶段性下行和同比增速大幅下行的态势要好很多。2014年和2015年的地产之所以会如此弱是受到了趋势引领指标阶段性下行有关，而目前趋势指标处于上行，尚不能给出房地产大周期见顶的判断，还有待继续观察。

　　房屋新开工的上升趋势线基本可以与城镇儿童人口吻合，即在城镇人口见顶前，房屋新开工短期的波动仍将受到上升趋势线的约束。2010年-2014年的新开工明显上偏趋势线，对未来几年的新开工形成透支。而目前城镇儿童人口仍处于持续上升的阶段，2018年-2020年间的新开工虽也上偏趋势线，但幅度相对温和，2021年已经出现明显的修复，若2022年新开工再度大幅萎缩将导致最大的下偏幅度。从长期趋势指标和内生结构角度，目前是要好于2014年的。

　　波动因素主要涉及房企开工意愿和开工能力，开工意愿指标是库存和地价，开工能力是未开发土地、土地供应和资金。2014年和2015年最大的特征就是高库存，这和4万亿投资后房企过于乐观，盲目增补库存有关。高库存叠加2014年销售下行，库存去化周期明显增长，使得市场情绪转向悲观，国房景气指数快速下滑，龙头企业拿地意愿明显回落，高库存对房企开工意愿抑制明显。目前调控主要在供应端，抑制房企杠杆，房企库存呈现下降态势，2021年新开工明显偏离销售，这使得2022年房企库存将进一步下行，低库存使得国房景气指数下行幅度相对温和，龙头企业拿地意愿并未明显下降，市场悲观情绪相对较轻，目前库存状态明显好于2014年。地价层面，2014年和2015年期间地价增速是明显高于房价增速，和目前的状态比较相似，地价增速高于房价增速会降低房企利润预期，进而抑制开工意愿。

　　2021年百城土地供应出现明显负增长，但拟合全国土地成交表现相对稳定，截止1-10月负增长斜率是低于新开工面积，这使得年度土地供需仍呈现过剩状态，2021年待开发土地预计会相对稳定，目前土地待开发面积略高于2014年。

　　2021年下半年后土地供应和土地成交分化加剧，未成交土地快速上升，未成交土地的上升为后期土地供应回升提供支撑，特别是在土地收入转负后，财政压力大的城市仍有增加土地供应的意愿。从数据关系也能看出，未成交土地对土地供应量有领先性，2022年土地供应预期要好于2015年，土地供应潜力预计不会对新开工形成明显抑制，重点要关注房企拿地的意愿。

　　土地成交除了受行业整体预期影响外，还受到资金的约束。2021年房企资金一直都较为紧张，前期主要受房地产开发贷快速下降影响，恒大违约后房企发债资金来源也被压制，进入9月后销售大幅萎缩使得房企最主要资金来源也受到冲击，房企三大资金来源全线回落，面临前所未有的资金压力。2014年的资金压力主要来源于销售端，销售下行是资金的主要拖累项，房企开发贷和房企发债也受到行业低迷导致风险偏好降低拖累，但整体影响幅度远低于2021年。

　　资金来源比较看，2014年是因先主动调控销售端，销售出现问题，引发连锁反应，导致房企压力加大。2021年则是供应端率先调控，房企暴雷后引发连锁反应，导致房企压力加大。从政策应对的角度，上一轮是解决销售问题，本轮是解决供应问题。2015年地产围绕去库存的救市政策开启，需求端呈现全面刺激，房贷利率也出现明显下行。销售端因未有贷款集中制度，也无房产税预期压制，叠加居民杠杆偏低，个贷修复弹性很大。目前则是供应端调控率先修正，2022年合理资金需求保障还是值得期待的，但房企资金来源大头还是销售，若销售不启动，供应端的修正难以有效缓解资金压力。目前需求端已开始逐步进行松动，房贷利率也有见顶回落迹象，销售预期也不过于悲观，资金改善可期。但在房住不炒、房地产贷款集中管理制度、房产税等政策紧箍咒约束下，销售端修复弹性会偏低。

　　此外，保障性安居工程也是地产调控的重要手段之一，保障性安居工程可简单分化货币化安置和实物安置，货币化安置主要是以棚改为主，其他都可以划分为实物安置。回归历史，2008年为对冲金融危机的负面影响，保障性安居工程开始发力，2011年达到保障性安居工程开工量的峰值（1000万套）。随后保障性安居工程虽有回落，但整体仍保持较高水平，而且出现结构性分化。十三五初始，高库存是房地产的核心矛盾，保障性安居工程以配合去库存为重心，货币化安置提升，实物安置快速下降（2015年相关实物安置数据不再公布，但根据和财政支出增速的关系，2015-2019年实物安置大概率是逐步下降的趋势）。随着库存逐步降低，高库存已不是房地产核心矛盾，十三五后半段保障性安居工程投资额增速逐步下降，配合去库存使命暂告段落。展望十四五，降低房地产依赖和回归居住属性成为核心诉求，保障性安居工程结构将转向实物安置，租赁房建设和旧改有望取代棚改成为主力，实物安置取代货币化安置，定性分析利于新开工，不利于销售。但因各省市尚未给出具体计划，暂无法给出实物安置提升空间的量化预判，后期需重点关注。

　　通过两轮对比，虽然目前销售端修复弹性低，但整体结构要好于2014年，只要2022年房地产不爆发系统性风险，市场信心得以修复，房屋新开工面积和商品房销售都不宜给予过于悲观预期，新开工和销售悲观预估是-10%和-8%，中性预估是-5%和-1%，乐观预估是0%和2%，倾向中性偏上的判断。因基数和市场信心恢复需要时间，节奏将呈现前低后高的格局。

　　2.2.2.2 建筑链条耗钢将好于房屋新开工表现

　　2021年基建表现是不及财政预算支出增速的，导致财政存款出现了明显回升，资金后置为2022年基建提速提供资金支撑。2021年基建优质项目不足，是资金后置的重要影响因素，根据项目梳理，2022年发改委重大项目投资增速将回升。

　　资金后置+项目增加，叠加稳就业压力加大，基建提升必要性增强，但因2022年财政预算支出继续向下，土地出让金因地产预期偏弱也不能有效补充资金来源，非标融资仍难放开，会限制基建整体的提升空间，预计增速在2%-3%左右。

　　2021年制造业固投也出现了一些变化，原本工业企业利润扩张时，企业主要进行产能扩张投资，而产能扩张决策一般比较谨慎，会使得工业企业利润增速领先制造业固投增速一年左右。但是2021年的工业企业利润扩张集中在上游，而上游的新增产能投资在双碳背景下是被严格控制的，因此2021年的投资更多的投向了设备更新，提升了利润传导固投的速度，利润增速对固投建安增速的领先性下降到了半年甚至同步，使得2021年制造业固投增速回升力度强于领先指标工业品利润增速的表现。

　　2022年因领先指标出现明显回升，对制造业固投仍有支撑，叠加信贷对高新产业、制造业设备升级和低碳相关投资给予支持，国内上游保供效果初现，工业品将由紧缺转入过剩，下游利润预期有修复预期，利于下游加杠杆。整体看，制造业固投仍将是支撑固定资产投资的核心支撑，预计2022年增速8%左右。

　　建筑新开工趋势因素是房屋新开工，波动因素是基建投资和制造业固投，受房屋新开工表现偏弱影响，建筑新开工也难有较强表现。但基建和制造业固投表现都将保持增长态势，尤其是高PPI缓解后，基建和制造业固投实际投资水平均会有提升预期，整体会对波动因素构成正面贡献，预计建筑新开工会强于房屋新开工，根据对房屋新开工的三种假设，2022年建筑新开工增速预计-3.8%（中性）、0.4%（乐观），-7.6%（悲观）。

　　2021年建筑需求好于建筑新开工面积，单位新开工耗钢系数明显提升，这主要受益于抢新开工转向保竣工，2022年因在建项目保障更为优先，保竣工仍是重点，单位新开工耗钢系数有望维持稳中有升态势，但因地产耗钢系数更高，房屋新开工不同假设条件下，耗钢系数会有所差异，2022年建筑需求增速预计-3.8%（中性）、0.8%（乐观）、-8.3%（悲观）。

　　机械需求增速从2020年以来与建筑业耗钢的相关性就在下降，机械耗钢明显好于建筑新开工面积，单位建筑新开工面积机械耗钢强度持续提升，这和能耗双控、“双碳”政策有关，制造业固定资产投资从新建产能转为设备更新，该转变会降低建筑新开工面积和提升机械耗钢。

　　制造业固投和机械耗钢增速同步性趋强也能看出制造业固投更多集中于设备更新，2022年制造业固投预期不差，在下游利润未明显改善前，制造业固投仍不会倾向于产能扩张，通用设备和专用设备仍有支撑。而金属制品和消费关联度较高，2022年扩大内需仍是保障重点，居民消费恢复预期下金属制品也有支撑。预计2022年波动因素仍将延续向上趋势，但幅度会放缓，机械耗钢增速为0%（中性）、2.4%（乐观）、-3%（悲观）。

　　2.2.2.3 消费链条耗钢预期平稳

　　2021年汽车耗钢弱于商品房销售主要受芯片短缺和耗钢系数下降影响，展望2022年的汽车耗钢需要对芯片供应和汽车耗钢系数进行判断。

　　芯片方面，根据台积电信息，“台积电2021年第3季度汽车营收环比增长5%，车用客户供应的短缺问题已经开始边际改善。公司始终在采取积极措施以应对供应挑战，不过汽车产业较长，台积电在全球汽车芯片市场的份额约为15%，完全解决汽车产业链的芯片供应问题仍需几个季度时间。”虽然台积电的说法仍然相对谨慎，但芯片的供应边际缓解已经开始显现，另外主要的汽车芯片封装国-马来西亚的疫情正得到改善，相关产业复工正在有序进行。因此，2022年缺芯对于汽车的压制有望得到部分缓解。耗钢系数方面，根据领先指标，2022年耗钢系数将向上。限制2021年汽车耗钢系数偏弱的两大因素在2022年均将改善，只要趋势因素商品房销售稳定，汽车耗钢的预期就不会差，预计汽车耗钢增速为0.7%（中性），3.7%（乐观），-6.4%（悲观）。

　　2021年趋势因素（商品房销售领先家电内需一年）和波动因素（出口）双回升，家电耗钢整体表现不错，但扣除出口的提振，内需表现是弱于趋势因素的，内需不佳主要受需求透支和上游原材料价格上涨导致家电厂利润不佳、生产意愿不强影响。面对2022年，内需暂时没有其他刺激政策出现，预计家电内需会跟随趋势因素下行而走弱。出口因海外耐用品周期见顶预期，波动因素将构成负面影响，2022年家电耗钢增速预期下降至2%。

　　2.2.2.4 制造业耗钢预期并不悲观

　　制造业耗钢主要包括建筑链条的机械、消费链条的汽车和家电、船舶。船舶耗钢受手持订单回升提振，2021年船舶耗钢增速出现回升。因新订单对船舶耗钢有领先性，而2021年新船订单大幅回升，预计2022年船舶耗钢将大幅提升至20%。

　　根据对地产的中性假设，制造业耗钢四大板块都不会出现失速下行的态势，制造业耗钢维持正增长的概率较大。另外，制造业耗钢当月增速与制造业PMI走势有同步性，随着2022年政策重心转向稳增长，制造业PMI有望见底回升，对制造业耗钢增速也有支撑，制造业耗钢不用过于悲观。

　　2.2.2.5内外价差收敛预期对出口形成负面冲击

　　2021年出口大幅增长主要与内外价差过低有关，因此即便出台了限制出口的政策，对出口也暂未形成明显冲击，出口限制政策对出口的冲击会在海外转入过剩周期后才会真正体现。2022海外耐用品进入下行周期概率较大，海外供需缺口近期也有闭合趋势，而内外经济周期和政策周期都是错配，内外价差在2022年有望收敛，近期内外价差中美外已有收敛迹象，对出口意愿会形成打压，市场反馈近期接单水平已转差，钢厂方面有主动减少出口订单的行为，贸易商则受利润不足影响，没有主动接单。基于2021年的高出口基数和内外价差收敛预期，2022年钢材直接出口增速将大幅下滑至-18%。

　　2.2.2.6 需求量化评估与总结

　　2022年终端需求最大的不确定性因素是房屋新开工，在房企可售库存偏低和基建资金来源仍依赖地产出让金的背景下，房屋新开工对需求的扰动会更为显著。因供应收缩政策修正和结构性好于2014年，2022年房屋新开工不用过于悲观，倾向于增速会在中性预期以上。基于对房屋新开工的不确定性，需求量化结果分三种假设如下表所示。整体看，内需有望强于外需，制造业有望强于建筑业。

　　通过两轮对比，虽然目前销售端修复弹性低，但整体结构要好于2014年，只要2022年房地产不爆发系统性风险，市场信心得以修复，房屋新开工面积和商品房销售都不宜给予过于悲观预期，新开工和销售悲观预估是-10%和-8%，中性预估是-5%和-1%，乐观预估是0%和2%，倾向中性偏上的判断。因基数和市场信心恢复需要时间，节奏将呈现前低后高的格局。

　　2.3 成材供应评估

　　2.3.1 2022年新增产能实际投放量仍将低于计划量

　　2021年受粗钢平控、能耗双控等政策影响，钢厂投产节奏远慢于计划，2021年总体高炉投产产能约1600万吨，电炉投产约1200万吨，转炉产能减少1400万吨（所有产能数据截止11月底），投产总量仅为年初计划量的60%左右。

　　通过高炉、转炉、电炉的投产和拆除情况跟踪，认为2022年产能呈继续增加的趋势，但由于碳达峰、建设进度缓慢等因素约束，2022年产能投放量仍将低于计划量，预计高炉实际投放量约1150万吨，转炉约960万吨，电炉约1570万吨。

　　近些年来，热卷产能投放大于螺纹，2021年热卷总投放产能约1840万吨，螺线约740万吨，总体投放进度为计划量的70%。通过梳理2022年产能，按照今年投产情况推算，预计热卷投产约990万吨，螺纹投产约640万吨。

　　2.3.2 2022年仍会有行政压产的政策管控

　　2006-2020年，钢铁企业吨钢综合能耗从694千克标煤降到了545千克标煤，单位能耗进一步下降的空间有限。2022年我国钢铁产能仍旧过剩，靠技术完成减碳、降耗，就需要见到大规模的超低排放改造完成。但按照现在的建设情况，要达到6亿吨超低排放改造完成量仍需2-3年时间，所以压减产量成为减碳的最主要、最直接的方法。但今年形成的阶段性错配使价格波动巨大，也给实体企业带来了一些不利影响，所以预计2022年的压产方式会较2021年相对温和，将会以全年压产叠加利润导向的行政+市场双重调节方式完成。

　　（1） 行政手段

　　在能耗双控、限电、粗钢全年平控、采暖季限产等多项政策引导下，预计2021年粗钢全年减量约4780万吨，呈现供需双弱格局。2022年国内粗钢产能产量“双控”政策将持续，继续限产是大概率事件，但在避免“运动式减碳”的修正背景下，钢协也明确提出限产方案需要有预见性和“一厂一策”，因预见性和调节性能力提升，2022年铁水、粗钢产量月度波幅会小于今年。后期行政方面关注以下几个政策：

　　① 以合规产能或企业能耗指标计算限产的标准或者基数，根据钢协实际备案情况进行“一厂一策”。

　　② “三限两不限”政策（限违规产能、限环保非规范、限生铁产量实现限粗钢目的。不限超低排放A级企业、电炉短流程产能），使得优势A类企业和短流程企业的优势提升。近2年钢铁行业超低排放实施完成的速度加快，长流程企业完成超低排放的产能约1.75亿吨，可以实现不限产。

　　后期若国产矿增值税从13%下调至9%，废钢税收返还从30%提高到50%-70%，则中部钢厂、电炉厂的成本优势将展现。

　　③ 学习电力行业方法，钢铁行业摸查碳排放情况，以便为以后碳排放上市和行业间流转做准备。

　　④ 不鼓励出口，甚至压减出口量进而平滑供给曲线。

　　（2） 市场手段

　　近些年，由于有效产能的提升，利润导向的作用显著。在减产不会“一刀切”的基调下和绝对产能过剩的背景下，供应波动会收窄。整体在供需双弱格局下，2022年钢企生产利润预计在100-400元/吨波动。

　　2.3.3 2022年产量预估

　　碳达峰的实施进程不能激进，避免一刀切限电限产和运动式减碳，对供应端的收缩预期有修正，预计2022年压减政策会比2021年温和。基于环保设备升级和钢企近些年的管理优化来看，钢企完成全流程超低排放即可完成逐步降碳的效果，但由于改造需要较长时间，叠加需求仍在下行通道中，2022年需求的中性预估为-3%，因此倾向于2022年产量从政策端给予平控，但实际的减量更会依靠市场化调节，中性预估明年粗钢减量约3000万或2.96%，折合粗钢产量约9.86亿吨，铁水产量约8.39亿吨，同比减2300万吨或2.75%。

　　按照钢联螺、卷占粗钢比例折算，再考虑二者需求差异、投产产能差异的预期，认为2022年螺纹产量预计在1.63亿吨，同比减4%，热卷产量约1.66亿吨，同比减0.3%，螺纹减幅大于热卷。

　　1季度产量有小幅提升空间：①12月上旬山西限产放松，预计增加铁水1.2-1.5万吨/日；②12月中旬唐山有部分复产，叠加各地检修的阶段性结束，预计增加铁水3.5-4万左右；③柳钢高炉顺利投产增加0.7万吨/日、莱芜3800立方米高炉投产预期增加0.8万吨，因此12月铁水有望达到213万/日。而1-2月既有各地能耗指标释放带来的复产，又有备战冬奥会的限产减量，预计月均铁水将小幅提升至215万/日。3月以后冬奥会和采暖季限产陆续放开，叠加春季补库需求启动，预计铁水全面回升，有望达到225万吨/日。对应到成材，预计1季度螺纹周均产量282万吨，较12月微增0.5%，热卷周均产量310.5万吨，较12月增6%。

　　2.4 成材总结

　　综上，2022年整体产量还有下滑空间，一方面碳达峰目标下的政策端调节还会具有持续性，预计仍是全年平控的目标，另一方面，同比不增的产量仍难以匹配同比-3%的需求。可以预见的是，在采暖季之后，行政层面的放松会引发大量的复产出现，但从需求上，在1季度仍难见到快速的回升与之匹配，因此会带来阶段性的供需错配，进而通过市场化方式再调节。

　　2022年成材仍将表现为供需双弱格局，运行重心下移，螺纹主区间在3200-4800，热卷主区间在3500-5000。对05合约来说，3-4月是利润收缩的重要窗口期。另外，就全年看，制造业需求预计强于建筑业需求，从季节性上看，1-2月是热卷需求旺季，同时这个期间受采暖季和冬奥会的管控，热卷产量和螺纹下游需求都受到抑制，因此卷螺差有扩大驱动力。

　　03铁元素评估

　　3.1 铁矿石

　　3.1.1 平衡表展望

　　3.1.2 市场回顾

　　2021年铁矿石核心交易逻辑是围绕钢铁行业的粗钢产量压降。一季度，在唐山强限产的压力下铁矿石价格从1100元/吨附近下跌至900元/吨附近；二季度，非唐地区增产弥补了唐山地区的缺口，