美国消费复苏态势如何？

（原标题：美国消费复苏态势如何？）

本文来自格隆汇专栏：中信债券明明，作者：明明债券研究团队

核心观点

美国消费复苏态势稳定，目前商品消费已超过疫情前水平，服务项消费未完全恢复，12月Omicron毒株疫情快速蔓延，美国服务消费复苏受到抑制。明年消费可能的推动因素为个人可支配收入提升以及美联储紧缩的货币政策对高通胀的遏制。在当前美国居民部门杠杆尚且可控的背景下，预计美国居民消费仍将延续增长态势。

美国消费复苏态势稳定，但高企的通胀或抑制消费增长。美国就业市场劳动力缺口扩大导致招工难，薪资被进一步推高，进而推动个人可支配收入增长，此外居民部门偿债压力可控，对消费的挤出效应不明显。高位通胀推高零售同比增速，但同时也会减弱消费者实际购买力，对消费产生抑制作用。各分类具体来看，商品消费修复至超过疫情前水平，服务消费未完全恢复，耐用品消费增速在政策刺激影响逐步消退叠加高通胀背景下呈回落态势。

Omicron变异毒株对消费的抑制性于12月逐步显化。Omicron变异毒株高传播性、较低疫苗有效性的特征促使疫情在美国较快较大规模蔓延，目前美国Omicron主导的本轮疫情日新增感染人数已超过Delta主导时的峰值，而消费复苏进程受到此次Omicron毒株疫情阻碍。信用卡余额增速放缓；圣诞节前以及圣诞节当天餐馆就餐人数低于疫情前水平；圣诞节前后因工作人员短缺航班被大量取消；许多体育赛事、演出被取消或推迟。

明年可支配收入提升或将支撑消费支出，美联储紧缩政策若能够抑制通胀将有助于消费需求提升。一方面，预期明年政策刺激影响逐步消退后，劳动力缺口扩大导致的平均时薪增长或将带动可支配收入提升，进而促进消费支出。但需注意Omicron毒株疫情减缓消费增速的可能性。另一方面，薪酬与物价存在螺旋上升的可能，或将推动通胀高企，叠加就业市场明年或将达到最大化水平，明年年内美联储可能完成2次或3次加息，预期通胀于明年年中开始逐步回落，或将提振消费需求。

结论：美国劳动力缺口扩大，公司招工难导致薪资水平上升，或促进消费复苏，但持续高企的通胀会降低居民实际购买力，对消费存在抑制作用。目前商品消费复苏态势良好，但服务项消费仍未完全恢复，各类居民服务项消费均一定程度受到Omicron变异毒株疫情抑制。对于明年消费展望，一方面预计美国时薪增长或将推动个人可支配收入提升，进而提振消费需求；另一方面，美联储或将逐步开启紧缩的货币政策，若紧缩货币政策能够遏制高通胀，将有助于消费增长。在当前美国居民部门杠杆尚且可控的背景下，预计美国居民消费仍将延续增长态势。

正文

由于美国迎来新一轮疫情高峰，刚刚过去的圣诞假期并没有实现预期的假日消费复苏。12月美国Omicron变异毒株主导的本轮疫情日新增感染人数超过Delta主导时的峰值，Omicron变异毒株高传播性以及疫苗对其较低的有效性引发市场担忧，疫情对服务消费的抑制性在12月逐步显化。此外，12月持续走高的通胀或将推升消费名义增速，但也会降低消费者实际购买力与消费意愿，12月美联储正式宣布加快Taper步伐，若紧缩货币政策可遏制高通胀，将促进消费增长。

消费复苏态势如何？

美国就业市场复苏之路坎坷，劳动力缺口扩大导致招工难情况。美国11月季调后新增非农就业人数初值为21万，低于55万的预期，创2020年12月以来最低值，失业率大幅下降至4.2%，为2020年2月以来最低值。此外，10月职位空缺率从6.7%上升至6.9%，而雇佣率保持为4.4%不变，二者差值进一步扩大，创2015年以来新高。美国目前劳动力市场仍存在较大缺口，存在招工难的现象，各公司在招工难的背景下裁员谨慎，公司裁员人数远低于疫情前水平。

美国公司招工难促使公司提高薪酬以吸引人才，推动个人可支配收入进一步增长，居民部门杠杆压力可控。11月平均每小时工资同比 4.4%，个人可支配收入环比0.39%。但由于通胀高位运行，经通胀因素调整后的个人可支配收入环比自8月以来持续为负增长，11月环比增速为-0.22%，表明消费者实际购买力持续下降。杠杆率方面，2021年第二季度居民部门宏观杠杆率低于08年金融危机时最高值，但为近五年最高水平，表明居民部门存在一定偿债压力，但压力可控，Karger与Rajan（2021）研究[1]表明消费者将10%-15%的刺激资金用于偿还债务，而边际消费倾向为40%左右，偿债压力对消费挤出效应不明显；非金融企业部门杠杆率处于2000年以来最高水平，杠杆压力较大，但今年第二季度呈回落态势。

高位通胀推升零售销售额名义增速，但也会通过降低消费者实际购买力抑制消费。11月美国零售和食品服务销售额环比上升0.26%，同比上升18.21%。消费者信心指数小幅回升至70.6，略高于预期70.4，但仍处于12年以来低位水平。11月零售销售额上升主要由通胀水平以及可支配收入推动。11月零售额经通胀调整后（实际值）同比为13.31%，增幅趋缓，体现出高通胀水平对消费的抑制作用。基于历史数据，通胀水平与消费者消费意愿往往反向变动，而预计此轮由超宽松货币政策以及供需两端疫情恢复不均衡导致的高通胀也将降低消费者实际购买力，抑制消费需求。

各分类具体来看，商品消费修复至超过疫情前水平，服务消费未完全恢复，耐用品消费增速在政策刺激影响逐步消退叠加高通胀背景下呈回落态势。服务项消费恢复速度较快，但还未完全恢复至疫情前水平，11月服务消费环比主要由家庭服务、餐饮住宿推动；商品中非耐用品消费与耐用品消费均较快修复，已超过疫情前水平，主要原因为超规模货币供给推动需求在疫情后快速增长。但耐用品消费增速于今年7月开始回落，或因财政刺激政策影响消退叠加通胀高企，消费者购买耐用品意愿下降。Karger与Rajan（2021）[1]的研究表明个人消费支出在财政刺激方案两周后降至正常水平。同时三轮财政刺激投放后，10、11月个人储蓄额下降至疫情前水平，也表明之前政策刺激对当前以及未来消费的促进作用有限。

Omicron变异毒株对消费影响几何？

对Omicron的初步研究表明Omicron变异毒株具有高传播性，较低住院风险的特征，并且相比于Delta，疫苗对Omicron毒株的预防性显著下降（Andrews等，2021）。从11月末美国首次发现Omicron感染病例后Omicron感染病例在新增病例中的占比迅速上升，截止12月18日其占比高达73.2%。基于帝国理工学院的研究人员报告（Ferguson等，2021）[2] ，与感染Delta变异毒株相比，感染 Omicron毒株的人住院可能性降低 15% 至 20%，住院一晚或更长时间的可能性降低 40% 至 45%。Andrews等（2021）研究表明疫苗对 Omicron毒株的预防效果显著下降，加强针有效性较高，但只有 6300 万美国人接种了加强针，因此在美国Omicron主导的疫情存在加重的可能性。

本轮Omicron变异毒株主导的疫情对消费已产生了较为显著的抑制作用。信用卡消费方面，美联储数据显示信用卡余额12月周环比增速放缓，甚至出现负增长，是自2020年10月以来首次出现环比下降。餐馆消费方面，虽11月餐饮活动接近疫情前同期水平，但受疫情影响，12月圣诞节前以及圣诞节当天美国餐厅就餐的人数较2019年同期下降超过10%，节假日未如期带动消费复苏。旅行方面，虽然美国12月平均日度客运量达2019年同期84%水平，但圣诞节以及节日前后一天的航空旅行却大幅低于疫情前的水平，彭博报道称，由于新冠病例激增导致工作人员短缺，美国航空公司在假日周末取消了近2400个航班。其他服务消费方面受疫情影响同样严重，NHL暂停了上一周所有比赛，美国职业篮球联赛(NBA)的5场比赛被推迟，许多百老汇演出取消了圣诞节期间的演出。

怎么看待明年美国消费？

预期明年时薪增长可带动可支配收入提升，进而促进消费支出。人均可支配收入增速与人均消费支出增速相关性较高，可支配收入会对消费支出形成支撑，而通常平均时薪水平是个人可支配收入的重要来源，但今年政策刺激投放通过转移支付直接提升人均可支配收入，拉动消费支出高增。预期明年政策刺激影响逐步消退后，劳动力缺口扩大导致的平均时薪增长或将带动可支配收入提升，进而促进消费支出增长。但12月Omicron毒株主导的疫情对消费支出存在一定抑制，若加强针疫苗接种率或加强针疫苗有效性不及预期，未来存在疫情减缓消费增速的可能性。

通胀短期内大概率将持续，美联储加速紧缩若能够抑制通胀将有助于消费提升。短期来看，在美联储表明“暂时性”来形容通胀可能不合时宜，提出加快Taper的可能性后，通胀预期进一步回落，但仍处于2019年以来的较高水平，市场预期较高通胀短期内将持续。中长期来看，11月就业市场恢复态势趋稳，但仍存在较大劳动力缺口，预计明年或达到就业最大化水平，推动美联储开启加息周期。薪酬与物价存在螺旋上升的可能，或将推动通胀高企，明年年内美联储可能完成2次或3次加息，预期通胀于明年年中开始逐步回落，通胀回落或将提振消费需求。

结论

美国劳动力缺口扩大，公司招工难导致薪资水平上升，或促进消费业复苏，但持续高企的通胀水平会降低居民实际购买力以及消费意愿，对消费存在抑制作用。目前商品消费复苏态势良好，已超过疫情前水平，服务项消费仍未完全恢复。Omicron变异毒株目前高传播性、较低疫苗有效性的特征引起市场担忧，各类居民服务项消费均受到一定抑制影响。对于明年消费展望，一方面预计美国时薪增长或将推动个人可支配收入提升，进而提振消费需求；另一方面，美联储或将逐步开启紧缩的货币政策，若紧缩货币政策能够遏制高通胀，将有助于消费增长。在当前美国居民部门杠杆尚且可控的背景下，预计美国居民消费仍将延续增长态势。