中金：2022年展望 ，汽车电动方兴未艾

（原标题：中金：2022年展望 ，汽车电动方兴未艾）

本文来自：中金点晴 作者：邓学 常菁等

展望2022年，我们预计行业需求稳健增长，新能源渗透率快速提升、智能化加速推进，产业变革已至。大变革背景下，车企乃至产业链都面临颠覆与重塑，能够快速迭代的技术和产品创新是重要抓手，也是公司业绩估值爆发的核心驱动力。我们建议继续深入挖掘结构性成长赛道和个股机会，业绩持续高增消化下当前估值具备吸引力。

正文

乘用车：加库存催化产销，关注电动智能下的新趋势。我们认为终端需求表现有不确定性，但加库存持续带动产销跑赢终端需求，2022年产量及批发量有望增长8-10%。新能源产品多点开花，中间价格端发力，我们认为销量突破500万辆确定性强，快充、换电需求提升。智能硬件预埋+软件服务带动车企盈利模式变革，高级别自动驾驶法规有望快速落地。

零部件：短线看业绩反转、估值补涨、需求溢出，持续挖掘电动智能化下产品升级逻辑。短线挖掘业绩有弹性、估值补涨的公司，包括产能利用率反转、新能源溢出需求旺盛带动的产业链配套机会；中长期看，整体板块估值提升，但仍需持续可关注单车配套价值量提升与国产替代机遇。

商用车：客车出海与智能化打开空间，轻重卡销量尚有支撑。期待补贴退坡与高峰替换需求拉动公交需求筑底回升，新能源客车出口与智能化打开成长空间，头部企业更为受益。重卡扰动因素逐步消退，轻卡行业治超趋严支撑需求，我们预计2022年销量为130/210万辆。电动商用车有望进入腾飞“元年”，带动企业单品价格带和估值双提升。

二轮车：需求冲高、结构向上、品类外延，期待盈利高增兑现。新国标替换潮驱动行业需求冲高，中低端市场激烈竞争态势或将延续，但产品升级有望拉动大众市场头部品牌均价及盈利能力提升兑现，品类延伸及海外市场拓展将贡献收入增量，板块有望迎来估值修复。

风险

市场需求不及预期；芯片供给恢复不及预期。

总论：产业变革已至，景气趋势不改，把握成长机遇

我们预计2021年/2022年汽车销量总量分别为2,562/2,722万辆，YoY+4.2%/+6.2%。展望2022年，我们预计乘用车生产批发继续保持高增，乘用车批发销量有望达2,276万辆，YoY+8.1%，其中新能源销量达500万辆，新能源渗透率达22.0%；商用车销量预计为446万辆，YoY-2.2%。2022年国内电动自行车销量有望达5,400万辆，YoY+14.9%。

图表：2021E/2022E汽车总量预测

资料来源：乘联会，中汽协，中金公司研究部

乘用车：需求稳健、加库存催化产销，关注电动智能下的新趋势

展望2022年，我们认为无需对需求过分悲观。新能渗透率加速带动快充、换电需求提升，供给端新能源产品多点开花，产品结构“中段发力”，混动或迎来爆发元年。智能硬件预埋+软件服务模式带动车企盈利模式变革，高级别自动驾驶法规有望迎来快速落地。

零部件：短线看业绩反转，持续挖掘电动智能化下产品升级逻辑

电动化智能化带来新的零部件需求，产业变革持续进行，短期推荐关注产能投放释放较大弹性的零部件厂商和强势下游品牌（特斯拉、比亚迪、华为等）产业链机会。长期看，电动化智能化趋势持续深入，成长型赛道产品升级趋势明显，关注单车配套价值量提升与国产替代机遇。

商用车：客车出海与智能化打开空间，轻重卡销量尚有支撑

?客车：补贴退坡与自然替换需求拉动，我们认为2022-2023年公交需求有望迎来反弹，同时新能源客车出口和智能化趋势打开新的成长空间，头部公司更为受益。

?货车：2022年重卡扰动因素逐步消退，我们预计2022全年重卡销量位于130万附近区间；轻卡行业治超趋严，预计需求维持在210万辆左右。电动商用车渗透率有望进入腾飞“元年”，带动企业单品价格带和估值双提升。

二轮车：需求冲高、结构向上、品类外延，期待盈利高增兑现

我们判断新国标替换潮将继续支撑行业销量向上，2022年销量有望达5,400万辆。激烈市场竞争态势或将延续，但产品升级有望拉动大众市场头部品牌盈利能力兑现，品类延伸及海外市场拓展将贡献收入增量，二轮车板块有望迎来估值反弹。

经销商：龙头业绩稳健增长，二手车与新能源合作不断兑现

我们预计今年豪车供给短缺带来的低基数及高订单深度有望增强明年增长业绩确定性，同时龙头收并购整合将带来确定性业绩增量，二手车业务以及新能源合作持续扩张有望打开新的成长曲线。

市场研判与投资建议：

我们预计1季度末基本能够恢复正常库存水平，泡沫期（被动加库）行情走弱。全年纬度来看，我们推荐关注业绩有支撑的成长型标的。

2021年复盘：供给矛盾下，量价估值皆有提升

乘用车：加库逻辑逐步兑现，电动智能大势所趋，自主品牌厚积薄发

行业加库存逻辑逐步兑现，春节旺季有望催化需求释放。车企补库步调持续积极，考虑进出口，10-11月渠道累计加库42万辆，今年累计去库幅度超过150万辆，仍有充足的加库空间。我们预计2021年乘用车产量、批发及上牌量均有望达2,100辆左右，同比增长6%左右。

2021年，乘用车市场呈现如下亮点：1）自主品牌呈崛起之势，市场份额提升；2）新能源产销屡创新高，增长核心动能发生切换，突破S型增长曲线的关键节点进入陡增阶段；3）新能源渗透率呈“哑铃形”结构，DM-i带动PHEV市场放量；4）汽车出口加速，新市场新品牌贡献增量；5）新势力引领智能化趋势，龙头跨界加速行业变革。

市场格局：自主品牌呈崛起之势，传统新能源发力

自主品牌崛起，传统新能源发力。我们预计2021年国内新能源乘用车销量有望达330万辆。市场格局方面，2021年至今自主品牌市场份额累计提升6.4ppt至44%，分拆来看，强势自主/传统新能源/新势力新能源分别贡献增长2.6/2.0/1.1ppt。合资方面，芯片供给分化和需求走弱均对市场份额产生负面影响。

图表：自主品牌市场份额拆分

资料来源：乘联会，中金公司研究部   

图表：自主品牌场份额变动拆分

资料来源：乘联会，中金公司研究部

新能源：从“尝鲜”到“普及”，将突破S型曲线增长关键节点

2011年1-11月，新能源乘用车产销分别完成302.3万辆和299万辆，同比均增长1.7倍，月度产销量屡创新高，市场渗透率达到12.7%，成为国内汽车市场增长的重要动能。

新能源：从“尝鲜”到“普及”，核心增长动能发生切换。2021年以来，中国新能源汽车销量与渗透率加速提升，我们认为主要原因在于市场驱动力由政策与补贴驱动转向供给端改善刺激C端市场释放。非限牌和限牌城市剪刀差持续扩大，一线城市已站稳20%的新能源渗透率，二线及以下城市新能源渗透率也保持持续提升。

图表：新能源突破S型增长曲线关键节点

资料来源：中金公司研究部

图表：2021年新能源渗透率快速突破10%

资料来源：中汽协，中金公司研究部

新能源渗透率呈哑铃形结构，中间价位段市场空间仍大。据上牌量数据，分价位段新能源渗透率呈现哑铃形结构。我们认为A00级和中高端市场的爆款车型起到显著拉动作用，同时中间价位段燃油车竞争力较强，车企切入新能源市场时也通常采取性价比策略放量或高端差异化策略定品牌基调，因此中间价位段车型的新能源渗透率相对偏低。

图表：分价位段新能源渗透率呈现哑铃形结构

资料来源：银保监会，中金公司研究部

图表：2-9/9-17万元为新能源乘用车销量主力价位

资料来源：银保监会，中金公司研究部

汽车出口加速，新市场新品牌贡献增量

随着全球疫情趋于稳定，2021年中国汽车出口按下出海加速键，在去年同期低基数基础上实现翻番。截至11月[1]，全年汽车出口量达179.3万辆，同比增长1.1倍。我们认为，芯片危机和疫情反复的背景之下，国内汽车产业链的供给优势进一步放大，同时新能源、新市场贡献增量，推动汽车出口走强。

图表：4Q20起乘用车月度出口量进入高增通道

资料来源：中汽协，中金公司研究部

新势力引领智能化趋势，龙头跨界加速行业变革

我们认为，2021年是国内汽车智能化转型元年，以蔚来、理想、小鹏、特斯拉为代表的新势力车企，凭借“智能座舱+智能驾驶”解决方案，引领行业智能化变革。得益于智能软硬件配置，智能汽车具备更强的功能与娱乐属性，高级驾驶辅助系统（ADAS）和智能座舱渗透率快速提升。汽车智能化趋势带来智能零部件的新增需求，为消费电子龙头入局汽车赛道创造机会，传统供应链竞争格局受到挑战。

图表：智能座舱渗透率提升

资料来源：汽车之家，中金公司研究部

图表：ADAS模块渗透率提升

资料来源：汽车之家，中金公司研究部

商用车：客车需求筑底，国六切换致重卡销量承压，轻卡行业加速整合

客车：行业下行压力犹存，一超多强格局稳定

行业需求筑底，公交采购尚未回暖，一超多强格局稳定。2021年1-10月，国内累计销售中大客64,971辆，YoY-9.2%。4季度，由于疫情反复和政府采购预算压力，公交市场尚无明显回暖，传统旺季或将表现疲软。2021年1-11月宇通客车市场占有率由2020年的35%进一步提升至38%；前十大客车企业销量占比达86.6%，与上年基本持平。

图表：大中客年度销量及增速

资料来源：万得资讯，中汽协，中金公司研究部

图表：11M2021大中客市场格局

资料来源：中国客车统计信息网，中金公司研究部

重卡：国六切换导致需求短期承压，电动化转变蓄势待发

全年重卡销量同比出现萎缩，受排放标准切换影响呈现“前高后低”态势。1-11M21，全国共销售重卡133.6万辆，同比下滑-11%；预计2021全年销量为140万辆，同比下滑13%。我们认为重卡今年的需求尤其是三季度以来需求不振，主要有以下原因：1）抢装国五严重透支国六需求；2）下游地产基建、消费物流需求出现低迷；3）原材料价格上涨；4）芯片短缺使得产能受抑。1-11M21行业龙头一汽解放和中国重汽扩大优势，东风、陕重汽、北汽福田市场份额则出现同比下滑。

图表：2005年至2021年前11月重卡销量

资料来源：中汽协，中金公司研究部

图表：2016年至2021年前11月重卡企业CR5市占率

资料来源：中汽协，中金公司研究部

轻卡：政策组合拳加速行业整合，轻卡销售实现稳中向好

多环节严控“大吨小标”产品流入轻卡市场，行业整合加速。1-11M21全国轻卡销量为192.1万辆，同比下滑4%。我们认为，轻卡全年销售降幅小于重卡，主要受到政策因素的有力支撑。我们认为，生产环节、检测与登记管理分类清晰、松弛有度，明确了“大吨小标”车辆标准，从源头消除“大吨小标”车辆进入轻卡市场，为合规新车持续进入市场提供增量需求。

图表：2005年至2021年前11月轻卡销量

资料来源：中汽协，中金公司研究部

图表：2016年至2021年前11月轻卡企业CR5市占率

资料来源：中汽协，中金公司研究部

电动自行车需求持续增长，市场集中度进一步提升。2020年国内电动自行车产量突破4000万辆。我们预计今年全年销量仍有望超过4700万辆。从市场格局来看，五大头部品牌份额继续提升，今年雅迪市占率有望进一步增长至30%。高端品牌加速下沉，大众品牌ASP向上，市场竞争仍然激烈。

图表：国内电动自行车销量整体保持向上趋势

资料来源：自行车协会，万得资讯，中金公司研究部

图表：电动自行车头部品牌市占率进一步提升

资料来源：公司公告，中金公司研究部

市场走势复盘：板块走势有分化，整体估值处于高位

整车板块领涨，成长型零部件后来居上，中重卡周期性回落，二轮车预期调整杀估值。截至2021年12月8日，乘用车（中信）指数较年初上涨40.3%，汽车经销及服务商（长江）和汽车零部件指数（中信）较年初涨幅分别为22.9%/22.9%，商用车（中信）和二轮车板块跑输行业及大盘，分别-7.9%/-26.9%。

图表：2021年汽车及零部件板块相对首日涨跌幅

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

整车估值分化明显，强自主品牌和新能源具有强估值溢价。经历10月后的上涨行情，智能化零部件、传统零部件的龙头企业估值已略高于历史三年平均水平，2022E P/E分别在30-40倍、25倍左右，整体处于高位。零部件新赛道2022E P/E基本在30-40倍，其中电驱动、换电板块估值抬升较明显，2022E P/E分别为36.8/37.4，而空气悬架、后处理板块2022E P/E绝对值略超20倍，仍然较优；但考虑到公司业绩增速，各细分板块PEG仍小于1。

2022年展望：行业景气趋势不改，产业变革已至

乘用车：加库存催化产销，关注电动智能下的新趋势

加库周期持续，上牌量同比前低后高，批发同比保持5-10%区间增长。整体来看，我们预计2022年产量、批发量将达到2,310/2,276万辆左右，同比增速分别达到10.5%/8.1%。全年上牌量有望同比增长4.3%，达到2,186万辆。

需求暂时无需过度悲观，2季度为重要观测时间节点。需求暂时无需过度悲观：行业层面来看，当前处于汽车需求三年下滑筑底回升的需求向上周期，渠道库存仍处于较低水平、部分热门车型供不应求，供需错配对终端需求也产生部分抑制。参考历史走势，我们认为实现月销170万辆左右、同比正增长，是终端需求仍强劲的表观体现。

图表：我们预计加库周期仍将持续，2022年乘用车批发销量同比增长8.1%

资料来源：乘联会，中金公司研究部

图表：我们预计2022年乘用车需求仍将保持稳健（自21年12月开始为预测值）

资料来源：银保监会，中金公司研究部

从“尝鲜”进入“普及”阶段，产品结构“中段发力”，2022年新能源突破500万辆确定性强

行业总量层面，我们预计2022年新能源车整体销量有望突破500万辆。供给端，我们预计将转向“传统车企优势新能源品牌、一二线造车新势力品牌、其他新入局者”的“多超多强”格局，带动新能源产品多点开花；新能源渗透率将由目前的“哑铃型”逐步发展为“纺锤型”，9-17万元价位段新能源渗透率有望加速提升。

图表：2022年核心新能源新车型梳理（部分）

资料来源：汽车之家，中金公司研究部

趋势上看，合资品牌供给增加、并积极下探价格区间，但品牌、产品、渠道及价格竞争力仍待定。我们已经看到部分合资品牌新能源技术战略布局、推出全新平台车型的积极性，以及在定价策略方面的侵略性，后续需要持续观察上市后的实际销量表现。

产品多点开花，混动或迎来爆发元年，定价策略至关重要。供给端头部自主品牌全面战略布局混动市场，2022年将迎来重点众多充满产品竞争力的新车型上市。我们认为如何制定价格策略，平衡成本盈利和价格也是混动车型能否具备竞争力、充分上量的关键。

图表：主要车企混动技术和2022年新车型梳理

资料来源：公司官网，中金公司研究部

我们认为伴随新能源销量的陡增，私人桩装配限制数量，公共桩难以满足使用数量需求，一二线城市区域或在明年出现大范围充电难的问题。往后看，我们预计明年依赖公共补能体系的新能源车主或突破1000万人。我们预计2022年将出现“换电大爆发、车企加速超/快充站自建、慢充加速进小区”。而其中，换电模式具有“成本低、坪效高、电网友好、梯次利用”等优势，我们预计，政策引导、巨头推动和标准化趋势下，换电模式有望快速发展，形成“换电-电动汽车”的电力新系统，协同慢充和快充，逐步替代加油站体系。

图表：我们预计2022年，依赖公共补能体系的新能源车主突破1000万人

资料来源：中国充电联盟，中金公司研究部

智能硬件预埋+软件服务模式，推动产业链微笑曲线更加陡峭

基于我们对2021年汽车智能化现状的观察与思考，我们认为，智能汽车长期发展将呈现上下半场两个阶段：

?上半场：硬件预埋。车载端智能硬件渗透率进一步提升，形成“智能的车”。路侧端构建智慧交通及智能驾驶示范区的智能基建，形成“智慧的路”。

?下半场：软件服务创新。汽车成为流量入口，软件升级成为新常态，软件收费、服务收费成为可能。

站在全产业链维度，我们认为智能汽车带动产业链微笑曲线更加陡峭。在产业链上游，智能化相关零部件具备更高的开发难度和技术含量，推动产品附加值提升，微笑曲线前端更加陡峭；在产业链下游，多样化的后端服务带来车企盈利模式变革，推动微笑曲线后端趋于陡峭。

图表：智能驾驶带来产业链价值量重构

资料来源：百度Apollo官网，华为Harmony OS，中金公司研究部

从法规角度来看，我们预计全球范围内高级别自动驾驶法规有望迎来快速落地。德国联邦汽车运输管理局（KBA）于12月9日批准了奔驰L3级自动驾驶系统，全球自动驾驶落地节奏加快。

零部件：短线看业绩反转，持续挖掘电动智能化下产品升级逻辑

短期：结合估值看反弹，关注新能源高景气带来的溢出需求

顺应行业变革积极扩产导致短期业绩承压，后期产能释放预计带来较大弹性。零部件整体板块扩产较为激进，资本开支加大。我们推荐关注由于资本支出较大以及业务转型调整使得短期业绩承压，后期伴随产能投放将释放较大弹性的零部件厂商。

图表：A股重点零部件厂商资本开支合计

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：A股重点零部件厂商Capex/收入

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

新能源高景气带来溢出需求，关注强势下游品牌产业链机会。我们认为，全球新能源快速上量，溢出需求旺盛，原有供应链较难满足产能扩张速度，二线供应商有望抓住机遇提升配套份额。我们推荐关注强势下游品牌（特斯拉、比亚迪、华为等）配需产业链机会。

长期：主赛道精选个股，抓住单车配套价值量提升与国产替代机遇

成长型赛道产品升级趋势明显，关注单车配套价值量提升机遇。我们认为，伴随电动化智能化趋势持续深入，部分零部件产品升级趋势明显，看好在成长型赛道中抓住单车配套价值量提升机遇的供应商。

图表：电动车型成本拆分（A00级vs. B级及以上，截至2021年12月）

资料来源：汽车之家，中金公司研究部

新能源化推动产业快速革新，国产替代逻辑有望演绎。我们认为，相较传统整车厂稳定的配套供应体系，新势力的用户关系壁垒更弱、对于个性化服务和新技术工艺应用的要求更高，自主供应商有望凭借本地化服务优势、灵活的组织管理机制及高效快速的研发能力切入配套产业链，实现国产替代。

电驱动系统：看好集成化、工艺优化、材料替代三大升级方向

电驱动系统单车价值量超万元，全球市场空间广阔。随着电池技术的进步，新能源汽车行业的焦点从续航转向了对整车动力性能、操控体验的追求。电驱动系统成为新能源汽车的核心系统，单车价值量超万元，市场空间广阔。系统集成化、工艺优化、材料替代是三大产品升级方向。

空气悬架：商用车、乘用车各有催化，看好渗透率高增

商用车、乘用车均有催化，中长期成长空间广阔。我们预计随着后续车辆安全技术法规逐步趋严，商用车装配空气悬架的比例将持续提升。基于车企差异化竞争、自主品牌车型高端化和国产替代降本的逻辑，我们测算国内乘用车空气悬架系统渗透率有望在2026/2030年达到10%/20%。技术突破叠加成本优势，国产替代进程加快。

轻量化：碳中和+电动化加速行业扩容

全球汽车排放要求相继提升，驱动整车厂通过降低车身自重以减少百公里碳排放。轻量化技术路线主要是推进铝合金、镁合金、碳纤维增强材料在汽车上的使用。其中铝以密度小、质量轻、价格低于镁合金及碳纤维的优点成为汽车轻量化的首选金属材料，铝质件市场空间市场容量较大。

汽车线束：新能源助力ASP提升，国内厂商有望通过高压连接器弯道超车

新能源化推动连接器ASP提升，国内厂商有望通过高压连接器弯道超车。与传统燃油车不同，新能源汽车采用高压工作平台，高价值量的高压连接器的需求快速增加。目前海外制造商占据市场主体，国产替代未来市场广阔。主要原因在于：1）人工成本优势；2）就近服务和响应速度优势；3）高压连接器领域国产厂商有望弯道超车。

汽车玻璃：天幕玻璃市场规模可期，智能化升级带动单车价值量提升

天幕玻璃加速渗透推动行业扩容，智能化升级带动单车价值量提升。天幕玻璃在新能源车型中的渗透率将迎来快速提升，主要原因在于：1）天幕玻璃对应的车型价格带下探，2）新能源车型对天幕玻璃接受度提升。汽车新四化及智能驾驶技术发展，推动汽玻三巨头和福耀玻璃积极研发调光玻璃、HUD抬头显示玻璃、车载玻璃天线等智能网联型玻璃产品，智能化升级带动单车价值量提升。

车灯：技术升级驱动智能视觉系统升级

受技术升级驱动，全球市场有望继续扩容。技术升级持续驱动汽车照明产品升级，带动功能化车灯逐步转向数字化视觉系统。我们认为，自适应大灯ADB将成为市场主要增量来源：我们预计ADB渗透率有望于2023年突破20%，2025年突破35%，中期带动国内头灯市场价值总量扩容100亿元以上。智能化、数字化提升技术与客户壁垒，行业集中度将进一步提升。

商用车：客车出海与智能化打开空间，轻重卡销量尚有支撑

客车：公交需求中期有望回升，出海与智能化打开空间

补贴退坡与自然替换需求拉动，国内公交需求中期有望回升。往前看，我们认为2022-2023年公交需求有望迎来反弹：1）2022为新能源客车补贴最后的窗口期；2）上一轮新能源公交采购或将迎来替换周期；3）常规性采购需求有望筑底修复。对于公交需求反弹的时间节点，我们认为仍然需要持续观察。

图表：宇通客车新能源客车单车补贴金额

资料来源：公司公告，中金公司研究部

新能源客车出口空间仍大，智能化趋势打开成长空间。基于国内企业在新能源客车方面具备较强的制造和研发优势和欧洲、南美等海外地区客车电动化加速渗透，国内客车行业龙头出口趋势向好，比亚迪、宇通客车等厂商获得大额出口订单。我们认为Robominibus是高级别自动驾驶能够较快实现商业化落地的场景之一，头部公司有余力进行智能化相关的研发和投资，为后续打开业绩成长空间奠定基础。

货车：重卡扰动因素消退，轻卡合规化大势所趋

重卡扰动因素消退逐步迎来改善，我们预计2022全年重卡销量位于130万附近区间。轻卡行业治超趋严，单车运力下降，新增运力有望将轻卡需求维持在210万辆“电动化”有望成为商用车领域关键词，带动企业单品价格带和估值双提升。在全年130万重卡销量的预期背景下，我们预计2022年电动重卡销量有望突破3万辆，渗透率有望突破2.3%。随着电动重卡不断放量，商用车企业的单品价格带有望抬升，带动相关企业估值进一步打开空间。

二轮车：需求冲高、结构向上、品类外延，期待盈利高增兑现

我们判断，新国标替换潮将继续支撑行业销量向上，激烈市场竞争态势或将延续。产品升级有望拉动大众市场头部品牌盈利能力兑现，品类拓展及海外市场拓展贡献收入增量。

多地过渡期集中于2021-2022年结束，替换需求驱动行业需求保持向上态势。2021年至2022年，多个城市新国标过渡期结束。我们预计2022年非标车替换拉动的需求规模可能在500万辆以上，国内市场销量有望达5400万辆。

图表：全国多个城市新国标过渡期于2022年结束

资料来源：政府官网，中金公司研究部

产品升级趋势明显，均价及盈利提升开始兑现。今年我们已经看到消费升级的趋势，智能化功能升级、续航及充电能力提升、外观设计优化形成产品溢价，头部品牌依靠多年研发积累具备领先优势。往前看，电动二轮车产品结构优化的空间仍然很大，我们认为中期看大众市场龙头品牌均价有望突破2500元，带动单车盈利实现倍增。

图表：雅迪中高端系列搭载核心技术，产品功能丰富

资料来源：公司官网，中金公司研究部

产品品类外延，短出行领域实现多触点全覆盖。目前头部品牌都在积极进行产品品类拓展，实现更多品类覆盖。以头部品牌为例，雅迪、小牛推出电动滑板车、电踏车产品，九号向电动自行车跨界，并已经获得订单、开始上量，未来有望形成新增量贡献。

图表：雅迪、小牛、九号产品谱系扩充

资料来源：公司官网，中金公司研究部

海外市场突破，实现高质量增长。我们认为海外是兼具高增长、低竞争和高盈利的好市场，国产品牌相比海外品牌具有降维打击的优势，供应链成熟、产品力强、价格低，有望占据主要市场份额。海外需求以电摩为主，对电池、电机及集成技术要求高，目前头部品牌产品发力，已经布局并推出匹配主流排量、速度的电摩产品，未来有望形成增量贡献。

市场研判及投资建议

2021年2季度开始，需求较快增长叠加供应链紧张加剧，行业进入主动加库阶段，乘用车板块走势强劲；进入4季度，加库存开启，周期轮动逐步向被动加库过渡。春节前为乘用车销售旺季，我们预计到明年1季度加库存景气度持续，行业库存基本能够恢复正常水平，泡沫期（被动加库）行情可能走弱。此外，结合年节前资金偏好和前述对板块估值的讨论，我们预计以成长标的回调、低估值修复行情为主；但展望2022年全年维度，我们仍然着重强调成长赛道的布局机会，标的方面“去粗取精”，挖掘业绩持续高增的确定性。

图表：库存周期图

资料来源：中金公司研究部

整车：估值维持分化，关注个股超预期表现

如何理解当前部分强势车企高估值，超过历史估值中枢？我们认为目前市场会关注短期边际变化，但更着眼于中长期竞争格局。强势自主品牌车企，有望持续享受国内份额提升、产品结构改善以及海外出口突破，市场预期能够释放更大的盈利弹性，业绩高增有望消化当前高估值；此外组织架构灵活、激励机制充分、在智能化领域体现中长期强潜力的公司，市场预期更能够在当前大变革时代获得市场份额，也是部分车企享受估值溢价的原因。

零部件：短线看业绩反转、估值补涨、需求溢出，长期关注成长赛道

我们短期关注：1）前期扩产较为激进导致短期业绩估值承压，后期产能释放预计业绩反转型公司；2）新能源快速上量，溢出需求旺盛，强势下游品牌配需产业链机会，能够挖掘业绩弹性的公司；3）行业补库兑现，带动业绩随行业β增长。

中长期可持续关注：1）我们看好的成长型赛道中抓住单车配套价值量提升机遇的供应商；2）工艺、技术快速革新，有能力配合下游车企进行正向研发、快速迭代技术的供应商。

换电：政策落地、建设放量兑现，形成持续催化

我们预计，换电模式的商业化分“三步走”：①营运车辆（重卡、物流、出租车、专车）受益车辆标准化和营运区域化，有望快速起步，实现“0到1”；②换电网络密度提升，平价车型将增加换电版本，受到价格敏感消费客群（里程焦虑、充电焦虑）青睐，倒逼整车配合、电池企业加速电池标准化，实现“1到100”；③随着动力电池为代表的硬件标准化实现，换电版本向中高端全面渗透，实现“主流普及”。2022年将成为换电站商业化“0到1”的重要转折点，将带来对应产业链投资机遇。

商用车：预期逐步走出低谷，业绩和估值双改善

2021年重卡企业遭遇重大排放标准切换、原材料和能源价格上涨、芯片短缺等多重因素干扰，企业利润普遍受到抑制。我们认为2022年开始重卡企业将逐步走出低谷，迎来业绩和估值双击改善。在商用车行业电动化渐趋明朗的背景下，换电重卡的起步放量也将提升龙头和新兴整车企业的产品价值带和估值中枢。

行业治超趋严，单车运力下降将夯实2022年的轻卡行业需求，可能出台的蓝牌车治理政策或将成为行业景气度又一新催化，我们认为轻卡龙头企业利润在此期间将得到明显增厚。同时我们认为，空气悬架、后处理细分赛道的相关企业也将显著受益于政策法规变化，公司业绩获得进一步强劲支撑。

二轮车：低估值赛道，新成长逻辑兑现带来估值修复机会

我们预计未来2-3年行业总量冲高有支撑，大众头部品牌基于渠道优势、研发积累的差异化策略有望维持强化强者恒强格局。大众品牌依靠结构向上带动均价提升，释放盈利弹性；中高端品牌加速渠道扩张，实现销量增长和份额提升，同时，海外市场的电动摩托车上量和品类拓展，也将贡献利润增量。往前看，我们认为国内行业需求冲高，头部品牌的成长逻辑进一步从“追求量增”转变为“兑现利增”，有望带来估值修复机会。

经销商：龙头业绩稳健增长，二手车与新能源合作不断兑现

目前豪车经销商龙头已回调至估值低位，我们预计今年豪车供给短缺带来的低基数及高订单深度有望增强明年增长业绩确定性，同时龙头收并购整合将带来确定性业绩增量，二手车业务以及新能源合作持续扩张有望打开新的成长曲线。

风险提示

市场需求不及预期：宏观经济走势、疫情控制情况、充换电配套设施建设进度、安全事故等因素对终端消费者需求将产生影响，上述因素具有一定不确定性。

芯片供给恢复不及预期：2021年汽车行业产销受上游芯片供给压制，若芯片供给恢复不及预期，厂商生产及供货将受到不利影响。