11月房地产债券：整体边际起色与内部分化演进

（原标题：11月房地产债券：整体边际起色与内部分化演进）

本文来自格隆汇专栏：中金固定收益研究，作者：王瑞娟 袁文博等

政策底确立背景下，地产销售环比回升、境内融资开启，但销售惯性回落恐难快速恢复、弱资质民企难以获得预售资金监管松动和融资支持、开年迎来到期高峰，行业分化将持续演进。具体请参考报告正文。

摘要

经营层面：在政策缓和推动下，11月房地产销售环比出现反弹，不过同比仍然是超过10%的下降，带动累计销售同比增速回落至个位数。根据统计局数据，11月全国商品房销售面积、销售额分别环比增长18.7%和16.9%，同比下跌14%和16.3%，累计1-11月同比增速下降至4.84%和8.52%，相比2019年分别增长6.2%和16.3%。分城市看，我们跟踪的70个城市中环比下降、同比下降的城市分别占比约50%和75%，其中一线城市环比改善幅度最为明显，三四线城市则继续走弱，城市间分化比较明显。二手房市场方面，大部分城市成交面积环比上升，可能与按揭贷款有一定提速有关，不过同比仍然是下降的居多。

土地市场方面，11月推地和成交面积环比都有提升，与三轮土拍集中释放有关，但成交情况仍然明显弱于推地。具体来看，推地面积环比和同比分别上升61%和8%，成交面积则环比上升39%、同比下降24%，300城土地成交额环比上升12.9%、同比下降17.7%。这当中部分有重点城市公告和组织出让时间时滞的影响，不过总体溢价率进一步下降到2%、以及三四线城市成交显著弱于推地仍然说明土地市场热度在继续下降。累计1-11月，300城推地面积同比下降8.1%、成交面积下降23.2%、土地成交额下降6.7%，分别达到2020年全年的76.7%、63.6%、79.9%，我们预计全年土地成交额将低于去年。分城市看，仍然是一线城市三项指标累计同比均增长且已达到去年全年水平，显著强于二线城市，强于三四线城市。

资金和融资方面：1-11月房地产开发资金合计为18.3万亿元，累计同比增速下降至7.17%，其中国内贷款降幅继续扩大至接近11%，其余各项资金同比增速继续回落。单月来看，11月房地产开发资金合计1.68万亿元、同比下降7%，其中国内贷款降幅有一定缩窄但仍超过20%，定金及预收款环比和同比均下降，与销售不符，可能与部分开发商为促进销售在付款条件上有一定让步有关，仅个人按揭贷款无论是环比还是同比都有10%以上的增长，说明按揭贷款确有提速可能。债券和非标领域，11月房地产境内债券、美元债、信托净增量分别为-21亿元、-6.9亿美元和-280亿元，净融资均为负，合计净回笼资金约350亿元，1-11月累计回笼资金超过3300亿元，境内债券融资虽有释放但是仍然不及到期，而且新发行主体高度集中在国企，民营资金面困难度继续提升。到期方面，12月和明年1月美元债到期量都位于高位，信托单月到期量也在700亿元左右，考验企业资金面。

重点覆盖房企11月平均销售额环比下降4.8%和29%，销售同比下降主体高达87.5%，销售表现明显弱于全国水平，尤其是受信用风险冲击的主体销售恶化也更为明显，累计销售同比下降的房企占比已经接近四成。拿地继续萎缩，累计来看拿地增加的房企高度集中在国企，而民企则全面撤退。

11月以来，各部委针对房地产行业边际放松政策和表态开始出现，至12月政治局经济工作会议和中央经济工作会议定调，有助于行业政策面和经营层面筑底。除此之外，地方预售资金监管制度也有一定纠偏态度，后续还要看银行的执行情况。

二级方面：11月受个券信用风险事件影响下，房地产境内债券行业利差继续大幅走扩，不过走扩个券陆续向部分主体集中，国企板块受益，相关债券收益率有回调，AAA、AA+、AA评级利差均值分别走扩463bp、走扩981bp和收窄9bp。美元债方面，在政策缓和及个券风险释放的影响下，中资地产美元债走势波动剧烈。上旬市场受阳光城和佳兆业事件打击深度下挫，中旬在地产监管政策边际放松及性价比显现背景下连续两周反弹，最后一周受奥园负面事件影响转为下跌。11月整体投资回报为-3.51%，其中投资级和高收益回报分别为-2.87%和-3.94%，BBB档收益率上行70bp，高收益BB和B档收益率中枢分别上行467bp和1100bp。

行业投资建议：

展望后市，经济工作会议指出引导预期、促进房地产行业健康发展和良性循环，行业确立了“政策底”，近两月按揭贷款提速比较明显，11月以来境内外公开市场融资重启，有助于提升行业经营和资金面情况。不过分类管理措施下，部分高杠杆民营房企遭遇的流动性危机仍然难解，从销售层面，暴露各类信用风险以及受到风险事件扰动的房企销售降幅超过行业平均，而融资层面受到支持的仍然是大型国企和财务稳健、信用风险相对可控的少量民企，行业内部的分化将会更加明显。债券投资角度，随着政策底和市场底的确立，我们建议投资者可逐步布局房地产行业，但是因为个体分化加剧，切忌信用下沉，交易型机构亦需严格控制仓位和关注已违约案例处置进度和回收情况对市场的影响。

正文

经营层面

销售跟踪

新房销售：根据中国指数研究院统计，2021年11月我们跟踪的70城商品房销售面积环比下降4%、同比下降24%，带动1-11月商品房销售面积累计同比增速回落至13%；11月销售额环比上升1%、同比下降19%，累计1-11月销售额同比增速下降至26%。销售额表现略好于销售面积，主要是一二线城市有发力，销售面积和销售额环比都是增长的，但同比仍然都是下跌。根据统计局，11月全国商品房销售面积15090万平米、销售额14482亿元，环比分别增长18.7%和16.9%，同比分别下跌14%和16.3%，与2019年11月相比分别下降3.6%和0.7%；累计1-11月全国商品房销售面积158131万平米、销售额161667亿元，同比增速下降至4.84%和8.52%，较2019年1-11月同比分别增长6.2%和16.3%。投资方面，全国11月新开工面积同比下降21%，累计下降9%，相比2019年也有10.9%的下降；房地产开发投资完成额单月同比下降4.3%，累计同比增长6%，相比2019年增长13.2%。

图表1：70城商品住宅销售面积累计同比

资料来源：中国指数研究院，中金公司研究部

图表2：全国商品房销售面积、销售额累计走势

资料来源：统计局，中金公司研究部

图表3：全国商品房销售面积月度走势

资料来源：统计局，中金公司研究部

分城市看，我们跟踪的70个城市有56个披露了销售数据，从销售额来看，环比下降的城市近半，同比下降的城市占比3/4，与9-10月销售下降的城市数量接近，同比2019年销售额下降的城市超过3/4，比10月一半左右占比更差，累计销售同比上升的城市占比不到3/4。

（1）一线城市11月销售面积环比上升4%、同比下降21%，1-11月累计同比增速回落至25%，销售均价环比上涨6%、同比上涨10%，使得销售额环比增长9%、同比下降9%，1-11月销售额累计同比增长35%，都明显好于销售面积。其中上海销售环比下降，其余均为上升，同比只有北京销售额上升，其余均为下降；如果与2019年相比，销售额均为显著上升。累计1-11月，北京、深圳销售增速超过广州和上海，与2019年相比均有40%以上的增长。

（2）二线城市11月销售面积环比上升2%、同比下降26%，销售额环比上升3%、同比下降21%，销售均价持平，1-11月销售面积和销售额累计同比增速分别回落至10%和24%。综合表现为前期销售较好的城市边际回调以及传统弱区域城市继续下降幅度较大，比如宁波、南昌、杭州、大连、合肥、兰州、银川销售环比下降超过10%，重庆、大连、长沙、宁波、南昌、合肥、兰州、昆明、银川销售同比下降超过40%，杭州、西安、西宁销售面积和销售额同比均超过30%而且增速接近或销售额增速超过销售面积增速。累计1-11月，杭州销售增长近2倍，是表现最好的城市，厦门、西安、福州、济南、南京超过50%；反之，长沙、宁波、沈阳、南昌、长春、昆明、银川销售面积和销售额累计同比均出现下降，且除长沙外降幅均超过10%，贵阳销售面积微幅增长1.5%而销售额已经下降3.3%，天津、苏州、兰州虽然仍然是增长的但增幅只有个位数，如果12月没有明显起色全年累计销售也可能出现下降。

（3）三四线城市11月销售面积环比下降17%、同比下降18%，销售额环比下降17%、同比下降25%，价格持平，1-11月销售面积和销售额累计同比增速分别回落至17%和20%，27个有数据的城市中销售环比和同比增长的城市分别只有11个和8个，而且各城市普遍降幅较大。

综合上文，11月房地产销售仍然延续下降，边际上一二线城市有反弹，不过同比仍然明显恶化，拖累累计销售增速继续回落，考虑到统计局统计的全国销售增速弱于我们统计的重点城市销售而且反弹力度更弱，我们预计全国全年销售大概率持平于去年全年。

图表4：分城市商品房销售面积和销售额统计

资料来源：指数研究院，中金公司研究部

二手房销售：11月已披露二手房成交面积统计的城市有16个，环比大部分城市上升，可能与按揭贷款有一定提速有关，但同比大部分下降。具体来看，北京、深圳、重庆、南京、苏州、东莞、富阳、临安、建德都是环比上升20%以上但同比下降幅度仍然在20%以上，其中东莞环比上升127%但同比下降48%；杭州环比和同比分别下降48%和86%，可能与新房供应充足有关，大连也是环比和同比均下降。

土地市场跟踪

11月300城推地面积13654万平米，环比和同比分别上升61%和8%；而成交仍然弱于推地，总土地成交面积为7005万平米，环比上升39%、同比下降24%，这当中部分有重点城市公告和组织出让时间时滞的影响，不过总体溢价率进一步下降到2%、以及三四线城市成交显著弱于推地仍然说明土地市场热度在继续下降。300城土地成交额3272.4亿元，环比上升12.9%、同比下降17.7%。累计1-11月，300城推地建筑面积同比下降8.1%、成交建筑面积同比下降23.2%、土地成交额同比下降6.7%，分别达到2020年全年的76.7%、63.6%、79.9%。分城市看，仍然是一线城市三项指标累计同比均增长且已达到去年全年水平，显著强于二线城市，强于三四线城市。具体的：

（1）一线城市北京、广州、深圳均发布三轮土拍公告，但只有广州完成出让活动。总推地面积1036.39万平米，环比和同比分别上升104%和96%；成交面积491.95万平米，环比下降13%、同比上升18%；土地成交额562亿元，环比下降46.4%、同比下降14.2%；土地溢价率4%持平于上月。累计1-11月推地面积同比上升51%、达到2020年全年的1.3倍；成交面积同比上升16.6%、达到2020年全年的1.03倍；土地成交额同比上升12%、达到2020年全年的1倍。考虑到12月初深圳完成三轮土拍，北京尚未完成，还有上升空间。

（2）二线城市11月推地和成交都超过10月，推地面积4397.2万平米，环比和同比分别上升64%和13%；不过由于大量区域公告和出让活动跨月以及房企拍地热情下降，成交情况弱于推地，11月成交面积2111.3万平米，环比上升4%、但同比下降13%；成交溢价率仅1%、流拍率达到10%；土地成交额1602.7亿元，环比和同比分别上升42.5%和22.9%。累计1-11月推地建筑面积同比下降5.9%、达到2020年的80.7%，成交建筑面积下降24.3%、达到2020年的64.6%，土地成交额同比下降8.7%、达到2020年的79%，考虑到大量城市还未完成三轮土拍，而且目前总土地成交额与2019年已经持平，二线城市今年土拍仍有望超过2019年全年水平，不过可能难以企及去年全年。

（3）三四线城市不受两集中制度影响，更多反映了市场情绪的变化，11月推地建筑面积8220.7万平米，环比上升56%、同比上升1%，成交面积4401.9万平米，环比上升81%、同比下降31%，土地成交额1107.6亿元，环比上升52.7%、同比下降45%，年底地方推地积极但成交情况仍然下探。累计来看，2021年1-11月三四线城市推地面积同比下降13.6%、达到2020年全年的70.5%，成交面积同比下降25.3%、达到2020年全年的60.3%，土地成交额同比下降11%、达到2020年全年的73.3%。

图表5：土地流拍率和溢价率走势

资料来源：wind，中金公司研究部

图表6：土地成交额表现

资料来源：wind，中金公司研究部

资金和融资层面

房地产开发资金来源

根据统计局，1-11月房地产开发资金来源合计18.3万亿元，同比增长7.17%，其中国内贷款、自筹资金、定金及预收款、个人按揭贷款分别同比下降10.78%、增长4.79%、增长17%、增长9.82%。单月来看，11月房地产开发资金来源合计为1.68万亿元，环比增长11%、同比下降7%，7月以来连续5个月同比下降。具体的，国内贷款环比增长8.26%、同比下降20.54%，自筹资金环比增长25%、同比增长2.1%，定金及预收款环比下降4.4%、同比下降20.5%，个人按揭贷款环比增长15.7%、同比增长10.6%。从上述合计和分项情况看，边际上各类资金都在增长，但同比降幅仍比较高，与销售有关的定金和预收款在销售额环比大增的同时仍出现下降，说明回款率有一定伤害，可能与部分开发商为促进销售在付款条件上有一定让步有关；不过个人按揭贷款环比增长接近销售而且同比大增，说明按揭贷款方面确有提速可能。根据央行公告，11月新增居民中长期贷款同比增长15.3%，增幅进一步上升，带动累计同比增长3.9%，也反映出按揭贷款放款在进一步提速，有益于销售筑底。

此外，广义的房地产开发资金来源还包括对上游的占款和形成的供应链融资所得，反映为各项应付款，1-11月累计为4.8万亿元，同比增长10.04%，低于1-9月的11.31%，但略高于1-10月的9.74%。

图表7：房地产开发资金来源

资料来源：统计局，中金公司研究部

图表8：新增居民中长期贷款

资料来源：中国人民银行，中金公司研究部

债券和非标融资跟踪

发行和净融资：11月房地产境内债券、美元债、信托发行量分别为306亿元、8.3亿美元和242亿元，扣除到期后净增量分别为-21亿元、-6.9亿美元和-280亿元，净融资均为负，合计净回笼资金约350亿元；1-11累计境内债券净融资为-1526亿元、美元债净融资9.9亿元、信托净融资-1873亿元，合计净回笼资金超过3300亿元。分项来看，境内债券自2020年8月以来只有今年6月净融资为正，美元债今年以来只有1月和5月为正，信托单月净融资持续为负且9月开始负值大幅扩大。后续看，11月开始银行间和交易所市场部分主体开始发行债券，但资质都比较好，美元债方面12月开始有新发但规模都很小，我们认为政策底确立，但分类管理模式下个体间的分化会进一步加剧，这会使得金融机构对房企的信用风险排查继续趋严，加上二级收益率上升扰动，使得大量民营高负债、流动性紧张的房企融资依然受限，进而使得行业整体融资继续收缩。

境内主体融资方面，发行人几乎都是国企，民企只有金地发行3年期中票15亿元，票面利率4.17%，12月初滨江发行1年期短融，票面利率4.2%。

地产美元债11月无一级新发，融资净流出约-13亿美元，中资房企境外再融资渠道在负面事件频发背景下持续冰封。12月以来有少量新发：宝龙地产12月9日在2024年到期债券基础上增发1.5亿美元，增发价为本金额的87%，增发收益率为12%，增发后该债券和公司其他存量债券二级市场表现良好；绿地集团12月7日以担保结构定价8个月、3.5亿美元债券，最终指导价和发行价为8%，发行价明显低于公司存量债券二级市场报价。

信托方面，6月开始，发行量明显下降。同时投资者端的收益率水平从9月开始明显上升，11月平均收益率达到7.48%，略低于10月，不过仍处于高位，可能与资质上移有关，都反映出房企信托融资难度在提升。

图表9：房地产境内债发行和净增情况

资料来源：wind，中金公司研究部

图表10：房地产美元债发行和净融资情况

资料来源：wind，彭博，中金公司研究部

图表11：房地产信托发行和净融资情况

资料来源：用益信托网，中金公司研究部

到期：2021年房地产境内债、美元债、信托到期回售量分别为7291.6亿元、484.3亿美元、7875.5亿元，2022年分别为4438.8亿元、518.4亿美元、5591.6亿元，较2021年分别下降39%、增长7%、下降29%。合计到期回售量2021年和2022年分别约为1.8万亿元和1.3万亿元，2022年到期压力有一定缓解，不过这其中没有包含短期限产品。到期节奏看，境内债券主要到期在3月和三季度，到期回售量占到全年的一半；信托比较平均，单月到期量在300-600亿元，单季到期量在1300-1600亿元左右；美元债除了2月、5月、12月，基本每月都有50亿美元左右的到期量，相对来说上半年到期压力较大，占到全年的60%左右。具体到今年12月和明年1月来看，单月境内债券到期量都在400亿元左右，信托到期量在700亿元左右，12月美元债到期量达到47亿美元，明年1月达到72.4亿美元，考虑到目前信托和美元债整体缩量明显，还会迎来较大兑付压力。

图表12：房地产境内债到期和回售统计

资料来源：QEUBEE、中金公司研究部；注：此为货币中介成交数据

表13：房地产美元债到期和回售统计

资料来源：wind，彭博，中金公司研究部

图表14：房地产信托到期统计

资料来源：用益信托网，中金公司研究部

主体层面

重点覆盖房企销售和拿地表现

本部分我们重点观测2020年中指销售额排名百强且数据比较齐全的房企（共79家）的经营和融资状况表现。

重点覆盖房企11月平均销售额环比下降4.8%和29%，销售同比下降主体高达87.5%，销售表现明显弱于全国水平，尤其是受信用风险冲击的主体销售恶化也更为明显，累计销售同比下降的房企占比已经接近四成。拿地继续萎缩，累计来看拿地增加的房企高度集中在国企，而民企则全面撤退。

销售方面：11月79家重点覆盖房企中，龙光、新力、蓝光、华发、华夏幸福、佳源、中交地产、弘阳、红星、绿都、力高、星河、恒泰、彰泰未披露经营数据，其余65家房企平均销售面积、销售额分别为72万平米、109亿元，环比分别下降11.5%和4.8%，同比分别下降32%和29%，表现明显弱于全国平均。个券层面，销售面积和销售额同比增长的主体分别只有9家、8家，其中联发销售面积和销售额分别同比大增1.29倍和1.55倍，环比也有20%以上的增长，表现最好，其次是保利、越秀、大华销售额同比增长均超过20%，金地、雅居乐、中冶置业销售额增长也在10%左右，滨江集团销售面积同比下降10%但销售额增长3.4%说明价格有增长，金茂、正商虽然销售面积同比增长但销售额出现下降可能有一定区域和项目下沉。大部分房企销售出现下降，其中已经暴露信用风险的恒大、佳兆业、当代销售面积和销售额同比出现80%以上下降，绿地、奥园、祥生、金辉、首创、金融街、融创、世茂、金科、中南、阳光城、融信、富力、新希望降幅也超过40%，这些房企大部分存在民营、流动性紧张、到期压力大的问题，部分已经暴露负面风险，信用风险对于销售的负反馈正在体现。累计1-11月的情况看，55家房企（剔除过往月份数据缺失的房企）中已有21家销售额累计同比出现下降，其中恒大、建业累计同比下降30%，正商、祥生、金隅、首创、阳光城、绿地累计同比下降超过10%，金科、万科、碧桂园、新城、保利置业、三盛、富力、世茂、禹洲、中南也出现5%左右的同比下降。反过来，大华、绿城、滨江、铁建、美置、海伦堡、华宇、宝龙、电建地产、德信、联发累计销售额同比增长超过20%，而且大部分累计销售额同比增速小幅超过销售面积，说明均价有提升。

拿地方面：重点覆盖房企中只有13家披露了11月拿地，与10月23家披露拿地相比热情再度明显回落。简单平均拿地支出仅19亿元，环比下降58.7%、同比下降62.5%，个体层面整体、尤其是民企几乎没有拿地，国企中保利、保利置业、金茂、铁建、华润分别拿地支出57亿元、30亿元、40亿元、29亿元、20亿元，招商蛇口、金隅、电建拿地支出10-15亿元，民企中碧桂园、龙湖、大华、正商、朗诗拿地支出都在5-7亿元。累计1-11月的情况，拿地增长的房企高度集中在国企，如铁建、越秀、大悦城、中铁置业、联发、金融街、中冶置业拿地支出翻倍增长，金茂、金隅、保利置业也增长超过50%，而民企则全面撤退，只有融创、金辉、佳源、大华拿地支出同比增加，而且降幅显著，其中恒大、世茂、中南、奥园、蓝光、禹洲、合景、时代、红星拿地支出降幅超过80%。

图表15：重点覆盖房企经营数据统计

资料来源：中国指数研究院，中金公司研究部

近期地产政策盘点

11月以来，各部委针对房地产行业边际放松政策开始出现，至12月政治局经济工作会议和中央经济工作会议定调，有助于行业政策面和经营层面筑底。具体来看：

11月29日，银保监会新闻发布会[1]上表示房地产合理贷款需求得到满足。929房地产金融工作会议之后，银保监会为促进房地产市场平稳发展采取了多项措施，其中包括督促银行落实房地产开发贷款、保障刚需群体信贷需求、因城施策配合地方政府做好房地产调控等。银保监会新闻发布会上表示“截止10月末，银行业金融机构房地产贷款同比增长8.2%，整体保持稳定。个人住房贷款中90%以上用于支持首套房，投向住房租赁市场的贷款同比增长61.5%。”

债券方面，据证券时报报道[2]，11月9日交易商协会举行房企代表座谈会 ，并且支持部分房企注册发行债券。12月10日再次组织部分房企座谈会[3]，有限支持注册发行债券用于并购及项目建设。

12月3日，恒大发布不确定是否拥有充足资金继续履行财务责任的公告之后，多监管部门也表态地产相关融资条件有望进一步改善，在一定程度上可以对冲行业信用风险。分别来看：

? 央行：相关负责人答记者问[4]表示“短期个别房企出现风险，不会影响中长期市场的正常融资功能”， “有关部门将继续保持与境外市场相关监管部门的沟通，敦促境外发债企业及其股东，严格遵守市场纪律和规则，按照市场化、法治化原则，妥善处理好自身的债务问题，积极履行法定偿债义务。对于企业汇出资金偿付及回购境外债券的，有关部门将在现行政策框架下提供支持和便利”。

? 银保监会：官网发布声明[5]“恒大风险事件不会对我国银行业保险业的正常运行造成任何负面影响。银保监会将合理发放房地产开发贷款、并购贷款，加大保障性租赁住房支持力度。”

? 证监会：官网发布声明[6]“涉房上市公司债券发行人经营财务指标总体健康，恒大风险事件对资本市场稳定运行的外溢影响可控。证监会将继续保持市场融资功能的有效发挥，支持房地产企业合理正常融资，促进资本市场和房地产市场平稳健康发展。”此外还表示证监会支持优质房地产企业发行债券，资金可用于出险企业项目的兼并收购。

2021年12月以来政治局和中央经济工作会议陆续召开，其中对房地产表述边际有所放松，主要是对前期过严的政策进行一定纠偏。在坚持“房住不炒”的大前提下，要满足购房者的合理需求。分别来看：

? 政治局会议要求满足住房合理需求，并未提“房住不炒”。12月政治局会议对房地产表述为“要推进保障性住房建设，支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，促进房地产业健康发展和良性循环。”相比今年7月份会议表述整体有所放松。今年7月份政治局会议对房地产表述为“要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，稳地价、稳房价、稳预期，促进房地产市场平稳健康发展。加快发展租赁住房，落实用地、税收等支持政策。”

? 中央经济工作会议中提及“房住不炒”，但是也明确要满足购房者合理住房需求，因城施策促进地产行业良性循环和健康发展。具体表述为“要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，加强预期引导，探索新的发展模式，坚持租购并举，加快发展长租房市场，推进保障性住房建设，支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，因城施策促进房地产业良性循环和健康发展。”相比去年中央经济工作会议表述边际放松的点在于“加强短期引导，满足购房者的合理住房需求。”去年的表述为“解决好大城市住房突出问题。住房问题关系民生福祉。要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，因地制宜、多策并举，促进房地产市场平稳健康发展。要高度重视保障性租赁住房建设，加快完善长租房政策。土地供应要向租赁住房建设倾斜，单列租赁住房用地计划。要降低租赁住房税费负担，整顿租赁市场秩序，规范市场行为。”

除此之外，地方预售资金监管制度也有一定纠偏态度，后续还要看银行的执行情况。年中以来，预售资金监管的趋严加剧了开发商资金调用的难度和流动性压力。11月以来，北京、广州、成都、厦门都对预售资金监管作出新的规定，旨在更加合理、有效的监管，在保障购房人利益的前提下，提高提取额度、加快提取流程进一步盘活房企资金。

? 北京11月4日发布《北京市商品房预售资金监督管理办法》（2021年修订） 新增“允许房企凭非监管银行出具的现金保函可免除同等额度的监管资金”、预售资金申请审核时间从5个工作日缩短至2个工作日，但同时公开招标方式强化对预售资金监管银行的审核、购房资金存入监管账户改为购房人在网签前直接存入，此前各银行都可参与预售资金监管、房企收取定金在网签后5个工作日内存入监管账户，既可加快房企使用资金效率又可保障购房人利益。

? 广州、成都、厦门重点是提高各个阶段申请使用预售资金额度，同时压缩申请审批时间。

债券二级表现

11月受个券信用风险事件影响下，房地产境内债券行业利差继续走扩，不过走扩个券陆续向部分主体集中，国企板块受益，相关债券收益率有回调。剔除样本券变化影响后，可比口径下11月房地产债券行业利差与10月相比继续呈全面走扩态势。具体的（1）AAA评级行业利差均值走扩463bp、走扩个券占比65%，走扩最多的是荣盛发展、融创、富力、世茂、金科，多只个券利差走扩超过1500bp，其中荣盛发展11月再次被标普下调评级至B-、有商票拒付消息，相关个券利差大幅走扩10000bp以上，融创虽然11月加快资产出让速度、上市公司折价配售新股、实际控制人孙宏斌向公司提供4.5亿美元无息借款，但市场仍然担忧其流动性压力，相关个券利差走扩5000bp以上。其他利差走扩超100bp的房企包括融信、时代、卓越、红星美凯龙、正荣、新城控股，走扩较多的仍然是高度集中在民企。而利差收窄的以国企为主，包括宁安居、首开、新长宁、珠江实业。（2）AA+评级可比样本利差均值大幅走扩981bp、走扩个券占比64%，与10月利差平均走扩424bp、利差走扩个券占比92%相比，利差走扩幅度上升而范围缩窄，说明内部分化加剧。走扩最明显的仍是禹洲，利差连续7个月走扩，11月相关个券利差大幅上行，超19000bp，阳光城相关个券利差大幅走扩10000-17500bp，新纳入样本的奥园集团（评级由AAA下调至AA+）因资产证券化产品展期及债务到期压力较大，利差大幅上行9000-15100bp，目前绝对利差仅次于禹洲。此外，宝龙、世茂建设、大华、中南建设、金辉、中骏的多只个券利差上行超50bp。利差收窄幅度居前的主要包括苏高新、电建地产，相关个券利差收窄10-25bp。（3）AA评级中，鸿坤伟业评级变动调出样本、鑫苑置业利差上行幅度收敛，使得可比样本券利差均值转为收窄9bp、利差走扩的个券占比47%。其中鑫苑置业相关个券利差上行15-50bp，走扩幅度靠前，绝对利差超过3200bp为最高；天恒置业、华宇集团、上海城开利差收窄20bp以上，收窄幅度靠前。11月信用风险继续演进、各方政策预期不一，市场交投活跃，我们统计的异常成交有254次，以流动性压力较大的民营弱资质主体为主，阳光城、奥园债券展期等事项导致相关债券二级市场价格普遍下跌至20元附近，此外禹洲、融创、富力、世茂、荣盛、融信也受到较大扰动，并且蔓延至其他民营房企，包括时代、合景、新城、金科等。

图表16：房地产境内债行业利差走势

资料来源：中债登，wind，中金公司研究部

图表17：房地产境内债异常成交统计

资料来源：wind，中金公司研究部

图表18：房地产境内债异常成交统计（续）

资料来源：wind，中金公司研究部

图表19：房地产境内债异常成交统计（续）

资料来源：wind，中金公司研究部

美元债方面，11月在政策缓和及个券风险释放的影响下，中资地产美元债走势波动剧烈。上旬市场受阳光城和佳兆业事件打击深度下挫，中旬在地产监管政策边际放松及性价比显现背景下连续两周反弹，最后一周受奥园负面事件影响转为下跌。11房地产板块总回报为-3.51%，其中投资级和高收益地产回报分别为-2.87%和-3.94%。从收益率和利差水平来看，11月地产投资级BBB档收益率上行70bp，地产高收益板块中BB档和B档收益率中枢分别上行467bp和1100bp。11月上旬地产美元债因阳光城和佳兆业先后暴露信用违约风险经历快速下跌，11月1-9日中资地产美元债总回报率录得-13.8%。具体来看，阳光城11月1日宣布针对8支存量美元债券发起交换要约/获同意征求，其中对于3支债券寻求债务置换展期，对其余债券寻求修订条款，包括删除控制权变更和交叉违约条款，公司称如若要约失败将寻求其他负债管理手段，当日高收益地产美元债整体下跌1-5pt，多家闽系房企受到波及影响，融信跌3-10pt，中骏下跌5-8pt，禹洲下跌6-10pt，正荣下跌1-9pt，世茂和旭辉整体下跌1-6pt。11月4日新闻报导 佳兆业旗下锦恒财富发行的理财产品违约，高收益板块再现跌势，正荣下跌2-12pt，世茂下跌5-8pt，融创下跌4-7pt，宝龙下跌4-6pt，雅居乐、时代、奥园、中骏、碧桂园也有不同程度的下跌。11月10日至23日，在地产政策边际缓和以及前期持续下跌部分主体跌出性价比的背景下，地产美元债整体呈现反弹，期间回报率录得16.1%。11月23日至月底高收益板块受奥园负面新闻 影响转为下跌，奥园在11月22日晚间宣布已聘请钟港资本作为财务顾问及年利达作为法律顾问以评估集团的资本结构、财务状况以及债务与流动性情况 ，并就共同利益事项与债权人进行透明对话，同时奥园被穆迪降低主体评级至Caa2，当日曲线下跌2-8pt，并带动粤系房企雅居乐、时代、合景泰富等下跌。

图表20：房地产美元债收益率走势

资料来源：彭博，中金公司研究部

展望后市，经济工作会议指出引导预期、促进房地产行业健康发展和良性循环，行业确立了“政策底”，近两月按揭贷款提速比较明显，11月以来境内外公开市场融资重启，有助于提升行业经营和资金面情况。不过分类管理措施下，部分高杠杆民营房企遭遇的流动性危机仍然难解，从销售层面，暴露各类信用风险以及受到风险事件扰动的房企销售降幅超过行业平均，而融资层面受到支持的仍然是大型国企和财务稳健、信用风险相对可控的少量民企，行业内部的分化将会更加明显。债券投资角度，随着政策底和市场底的确立，我们建议投资者可逐步布局房地产行业，但是因为个体分化加剧，切忌信用下沉，交易型机构亦需严格控制仓位和关注已违约案例处置进度和回收情况对市场的影响。