海源复材的锁价定增项目疑云重重。11月17日晚，证监会对该项目的审核反馈意见及公司的回复正式披露。在此之前的11月15日，上海证券报刊发了《神秘赣商资本游戏“玩转”海源复材》的深度调查报道，报道涉及的诸多问题，在证监会的13个反馈意见中几乎都问了个遍。
纵观这份长达96页的反馈意见及回复公告，从疑虑战投资格到质问是否存在同业竞争，从追问突击卖房保壳细节到质疑募投项目经济效益，一系列的问询内容，层层深入，专业细致。尽管回复内容洋洋洒洒，但几个核心问题的回复却欲盖弥彰，其中的公告内外互相矛盾的表述，反而让外界再生疑虑：这一连串的资本运作，真有这么精巧，这么美好？这么确定？
强贴的战略投资者“标签”？
11月17日晚，海源复材在披露反馈意见回复的同时，亦发布了一则“关于与战略投资者签署附条件生效的战略合作协议的补充协议”的公告。
双方合作为何要“打补丁”？显然，该则公告的目的，是为此次锁价定增的战略投资者身份“化妆”，以期监管部门放行。
在证监会的反馈意见中，“国电投研究院是否符合战略投资者要求”是一大焦点。
11月15日，上海证券报刊发的《神秘赣商资本游戏“玩转”海源复材》一文中，便对国家电投集团科学技术研究院有限公司（简称“国电投研究院”）的战投资格及动机进行了质疑。
一方面，在行业背景上，海源复材的主营业务为机械和复合材料业务，占比接近九成，而去年新增的光伏业务占比仅12%左右。国电投研究院定位于先进能源技术创新平台、创新创业与产业孵化平台、科技创新战略与管理支持平台，科研领域涉及核能、火电、太阳能及新能源领域的战略先导性技术、交叉前沿技术、共性关键技术研究、战略与技术经济研究、科技成果转化与推广等。
严格意义上说，国电投研究院是否“具有同行业或相关行业较强的重要战略性资源”，存有疑问。
另一方面，在“愿意长期持有上市公司较大比例股份”问题上，国电投研究院的承诺锁定期仅有18个月，与A股其他参与锁价定增的战投自愿锁定36个月，显得“与众不同”。
承诺锁定18个月、低于5%的持股比例（未触及举牌线），也让国电投研究院的“战投”成色显得不足。
或是为弥补这样的不足，海源复材在“补丁”协议中给国电投研究院极力增加“加分项”。
比如，国电投研究院将对公司在铜栅线异质结电池与组件技术等进行充分的赋能，授权公司为基于铸锭单晶硅片的异质结电池组件技术的独家合作对象，在同等条件下优先选用公司的产品和技术，承诺在协议签署后的3年内，自身在综合智慧能源、光伏电站项目中优先应用，并协调国电投集团关联企业，合计向上市公司采购不低于700MW的光伏组件产品等。
但如此回复，也引来了市场专业人士新的质疑。
“央企的先进技术，为何要独家授权给一家没有太多产业经验的民营企业？并且，生产出来的产品，还要自己以及国电投集团等企业去采购？这种自己既出技术、又出市场，只是让一家并不出众的企业来生产制造的行为，显然不符合常规逻辑。”一位光伏行业人士向记者分析称，“只有一个逻辑能支撑，那就是背后有巨大的利益。”
截至11月18日，海源复材最新股价为29.94元，较此次锁价定增的5.66元/股，溢价近430%。倘若定增顺利成行，以战略投资者身份低价获得股权的国电投研究院，无疑将赚得盆满钵满。
另有法律方面的人士对记者分析称：“战略合作协议或者框架协议，对双方一般并不具有法律上的强制约束力，因而协议目标的实现也具有极大的不确定性，这是该类协议区别于合同的一个重要方面。”
从法律关系看，战略合作协议往往较为简单，只是公司与交易对方达成初步意向，具体的权利义务、分配方案、退出机制，乃至违约责任等关键事项都尚未明确。战略合作协议内容一般比较笼统含糊，不仅附带了巨大想象空间，但因其大多在公告中声明不具约束力，未来又可为彼此提供了极好的免责事由。
给谁的“较高经济效益”？
海源复材在公告中还表示，按照与国电投研究院签订的补充协议相关采购规模测算，预计每年将给上市公司带来3亿多元的销售收入，公司销售业绩将大幅提升。
此前在海源复材的定增方案中，海源复材也将此次募投项目认定为“项目具有较高的经济效益”。
根据公司定增方案，此次募投项目投产后，达产年实现年均增量收入为14.40亿元，年均新增税后净利润4597万元，净利润率为3.19%。
然而，海源复材的最新回复中，则给出了另一番“残酷的事实”。
一方面，公司3GW高效组件生产线新建项目，项目一期375MW生产线2020年12月试生产，属于实验线，2021年1月至9月的产能利用率为31%，产能利用率低，分摊折旧等固定成本高。
另一方面，2021年国内硅料出现阶段性短缺，叠加全球装机预期高涨、国内能源双控，诸多因素导致硅料价格大幅上涨。硅料价格持续上涨，带动下游硅片、电池价格不断上涨，压缩组件产品利润空间，导致公司今年光伏业务毛利率低下，2021年前9个月为-9.4%。
本来就是薄利项目，又遭遇成本价格居高不下，2021年硅料价格的上涨对组件利润产生非常大的影响，行业内的组件环节已经出现整体性负利润。
在此背景之下，海源复材此次募投项目还“具有较高的经济效益”吗？在行业面临充分激烈竞争和上游成本的挤压之下，海源复材此次募投项目又是否符合再融资新规要求呢？
海源复材在回复中声称：“整体组件环节负利润显然是不可持续的，随着影响硅料的供应量的提升、短期扰动因素的消除，组件环节的利润将回归到正常水平，因而本次募投项目的效益测算具有谨慎性和合理性。”
同业竞争“不存在”？
在证监会反馈意见中，是否存在同业竞争，也是焦点问题之一。
海源复材表示，公司及其控制子公司的经营范围及实际开展的业务，均与江西赛维LDK、新余赛维LDK没有重合。公司及其控制子公司、江西赛维LDK、新余赛维LDK营业范围虽然均为光伏产品，但业务侧重点不一样，不存在同业竞争。
其中，公司及其控制子公司主要经营光伏组件，江西赛维LDK为硅片生产，新余赛维LDK主营太阳能电池等。
那么，情况是否真如海源复材回复所言呢？
记者登录江西赛维LDK太阳能高科技有限公司官网，在“产品中心”一栏，“组件”与硅锭、硅块、硅片、电池一道并列其中。具体到组件的产品，官网列出了9项组件系列的产品，包括M2常规组件系列、G1常规组件系列等。
与此同时，产品中心还分别给各个组件系列配备了产品规格书、质保手册、安装使用手册、产品手册等资料。
作为江西赛维LDK重要子公司之一，赛维LDK太阳能高科技（南昌）有限公司的官网首页，一幅大图展示了“赛维LDK为客户提供优质的光伏组件产品和服务”的字样。
点击进入产品展示栏目，显示有E系列和S系列的光伏组件产品，其中分别展有多款不同的光伏组件样图。
此外，记者查阅部分专业批发采购网站，亦显示有赛维LDK的光伏组件产品的销售信息。
前次定增终成“画饼”
在谋划此番定增之前，海源机械（现名“海源复材”）曾于5年前成功实施过一次定增。但结果是“一地鸡毛”，也让公司原实控人陷入危机，并为后续的“易主”埋下了伏笔。
时间拨回至2015年4月，海源复材公告，公司拟以10.06元/股增发不超过6000万股，募资约6亿元用于新能源汽车碳纤维车身部件生产工艺技术及生产线装备的研发及产业化等项目。
2016年5月，该次定增完成，募集资金到账，当年公司累计投入到募投项目的资金达2.52亿元。
在此次定增方案的可行性报告中，海源复材给上述两个主要项目展现出了乐观的预期。
在“新能源汽车碳纤维车身部件生产工艺技术及生产线装备的研发及产业化项目”上，公司称项目达产后，年产10条碳纤维汽车部件装备生产线，年均新增销售收入5亿元，净利润11881.9万元，销售净利润率23.76%，投资回收期5.17年。
再看“新能源汽车碳纤维车身部件生产示范项目”，该项目建设期1年。项目达产后，年产15万件碳纤维车身部件，年均新增销售收入3.5亿元，净利润7709.26万元，净利润率22.03%，投资回收期4.37年。
2018年，上述募集资金已全部投入完毕，但结果却让人大跌眼镜，近6亿元的募投资金，几乎全部打了水漂。
在2018年年报中，海源复材披露，“新能源汽车碳纤维车身部件生产工艺技术及生产线装备的研发及产业化项目”的产品为高端碳纤维制品生产线，该生产线是国内唯一的国产化设备，填补国内技术空白，国际上也仅有2至3家企业能够提供。为保证子公司海源新材料“新能源汽车碳纤维车身部件生产示范项目”的先发优势，及防止相关技术外泄，公司目前暂不对外销售，导致该项目未能达到预计收益。
“新能源汽车碳纤维车身部件生产示范项目”的相关产品碳纤维车身部件市场推广未达预期，致使该项目已有的产能未能充分发挥，导致该项目未能达到预计收益。
而海源复材在此后的财报中，未披露过上述募投项目的收益情况。但财务数据显示，近年来，公司仅在去年营收勉强达到3亿元，募投项目似乎没有起到贡献，公司盈利情况更是每况愈下，扣非净利润连续8年为负。
而前次定增的可行性分析，虽给出了乐观预期，终究是“画饼充饥”，成为了“镜花水月”。
有了前次定增投资的失败经历，海源复材如今在最新定增方案中的相关乐观表述，是否还能让监管层信服？更要关注的是，本次定增的核心目的究竟是为了看似前景广阔的产业投资，还是为了满足相关方低价入股、谋取暴利的资本欲望？
退一步而言，即便本次定增顺利成行，即便国电投研究院在未来3年内将以战略投资者的身份，在技术和市场方面为海源复材赋能，但在未充分经历市场化竞争的背景下，海源复材由此取得的经营业绩是否有“含金量”？而一旦双方结束战略合作，海源复材会否被打回原形？
记者 朱文彬 编辑 徐锐
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