2022年度宏观策略展望：赢己赢彼的稳增长

（原标题：2022年度宏观策略展望：赢己赢彼的稳增长）

本文来自格隆汇专栏：华创宏观张瑜，作者：张瑜团队

前   言

资本市场宏观策略年报的写作就像是根据假设去解出投资题目的过程。假设不变的年份，解题思路比较固定，往往是通过增长物价（分子端）、金融（分母端）、风险提示（风险偏好的扰动）三大项的惯例判断来完成投资周期和大类资产看法，随后寻找结构性指示信号去捕捉具体风格或行业的投资机会。比如我们领先市场于2020年8月提出PPI-CPI剪刀差向上引领顺周期年度级别大行情、2021年5月率先提示下半年是类滞胀交易环境等，认真踏实做题，一般不会错的太惨。但有些年份，假设可能发生了变化——比如有重大政策逻辑的变化，一切经济和投资的演变都将囊括于这个假设的巨伞之下，假设不更新，可能题目怎么解都是错的。

2022年我们认为就是“假设”有变化的年份。我们分两个层次去提炼我们年报的思考推导过程。

第一层次，论述“假设”的变化——稳增长诉求是战略性提升的，需要赢己赢彼的突围。

展望2022年，如果只让我选一个数据来给予资本市场启发，我选择中美增速差——目前IMF预测2022年全球增速4.9%、美国5.2%、欧洲4.3%、中国5.6%。明年的特殊之处在于，中国与全球增速、美国增速、欧洲增速有可能是改革开放四十年以来最接近的一次（历史上只有1989年中国增速与全球、美、欧增速差在0.5个百分点以内，其余时间我们都是遥遥领先）。中美博弈深化、全球格局重构、增速优势神话之下，我们认为明年稳增长的诉求或是具有战略意义层面的提升，且推动力是自上而下的，年度增速大概率需要跑赢美国，此谓“赢彼”。

但是这种稳增长需要放在一个经济的“不可能三角”中去规划突围的出路。所谓不可能三角，即很难同时做到碳减排、制造业比重基本稳定，经济较快发展。2001-2010年，重心在经济快速增长+制造业比重基本稳定。2011-2020年，重心在经济快速增长+碳减排（降能耗强度）。2021-2030年，重心在碳达峰+制造业比重基本稳定，经济增长目标优先级按道理应该是有所降低的，从优先实现碳达峰+制造业比重的角度，符合长期转型的稳增长政策排序是绿色投资>新能源汽车>高端制造业>消费>基建>火电>两高项目>地产。考虑到明年稳增长诉求战略性提升，其举措可能不在拉高地产、放松两高项目的约束，更可能是上述政策排序中靠前的选择，比如增加绿色投资、发展新能源汽车、增加政府消费或者政府投资等，尽量避免简单走老路，此谓赢己。

赢彼意味着，我们的稳增长力度未必是开年打满，观测美国及全球经济情况同时适度留力灵活抉择或是合意的做法。

赢己意味着，我们的稳增长会基本按照符合转型方向的政策排序中从前往后递进推进，靠后的政策能不用则不用。

第二层次，假设更新后的解题思路——增长物价+金融+风险提示→投资机会

1、经济部分：不可能三角下，稳增长或有新突围。

年度视角看经济：特殊年份，稳增长诉求适当上升，合意的增速可能在5%-5.5%之间。

具体而言，从经济重要的细项看，明年可能是四起四落。四起：1）消费（含新能源汽车的消费）继续小幅恢复。2）更加积极的财政支出。3）基建投资（含绿电投资，或者火电升级改造）的回升。4）中游制造业投资，可能继续小幅回升。四落：1）地产销售增速回落。2）地产投资增速回落，值得关注的是租赁住房建设，会形成一定的对冲。3）出口回落。4）两高项目（上游）投资，火电新增装机增速回落。能耗双控对高耗能行业的生产约束依然在，高耗能行业生产依然偏弱。

一些数据的预测是：预计明年GDP5%-5.5%，工增5%-5.4%，出口7%-13%，地产销售面积-5%至-2%，地产投资1%-3%，其中新开工-15%至-10%，施工面积1.8%-2.8%，建安4%-6%。社零4.5%-6%，基建3%-5%，制造业投资4%-6%。关于出口、地产的更详细的分析，我们在正文中予以介绍。

节奏怎么看？上半年低，下半年高，2季度可能是全年增速低点。节奏层面需要重点考虑的因素包括：1）基数效应。仅考虑基数效应，明年上半年同比增速中枢可能就要低于明年下半年1%以上，地产销售面积下半年增速高于上半年17个百分点。2）疫情因素。冬奥会影响下，1季度防控可能依然会升级。3）财政支出节奏，1季度增速会偏高。4）地产节奏，前低后高。5）出口节奏，前高后低。

2、通胀部分：工业的胀逐渐远去，消费的胀尚无近忧

工业的胀逐渐远去：预计明年PPI增速逐季下行。全年中枢约2.8%，三季度时，PPI同比可能转负。

消费的胀尚无近忧：第一，明年猪油很难共振，大概率是猪油错位，即上半年油高+猪低；下半年，猪起+油落。第二，即使乐观预计明年消费情况，核心CPI破“2”最早也要到明年下半年才会出现。第三，PPI向CPI的传导压力最大时间点可能已经过去了。1）PPI原材料已有见顶之势。2）PPI向CPI传导的关键步骤是PPI内部从原材料传导至生活资料。但PPI原材料下跌之时，PPI生活资料很难逆势上涨，即错过涨价期。3）CPI消费品能够被传导的行业，其实大部分已经上涨到位。上涨压力其实已经有所体现。

明年CPI同比中枢在1.8%左右，核心CPI同比中枢1.4%左右。节奏上看，明年Q1-Q4，CPI同比均值约为1.7%、1.4%、2%、1.9%。

3、财政部分：明年财政面“小”里“大”

从总量看，我们认为今年财政“大未必大”的余力，将成就明年财政的“小未必小”。测算广义财政支出增速将由今年约4%上行至明年约11%，财政从经济拖累项重回拉动项。

从节奏看，预计明年投资前倾，供给未必前倾：投资方面，“债在今年，投在明年”使财政对明年投资的影响前倾，支撑明年上半年基建投资。流动性方面，即便明年地方债提前发行（概率较大），预计整体政府债供给前倾也不明显，供给高峰在8月，次高峰在5月、9月。

定性来看，明年是边际上的人事焕新年（人事捋顺）、项目质量年（提前准备周期长）和债务洼地年（是前后三年债务到期高峰中的相对低谷），助力财政“小未必小”，发力有顺畅环境。

4、金融部分：降准之上，降息可期、社融实质反弹最早看年中

对于2022年的金融条件，我们主要从三个方面论述——价（货币政策利率的判断）、量（社融量的判断）、节奏（社融拐点的判断）。

1）价而言，从实然到应然看降息可期——从应然角度而言，2022年上半年具有降息启动的“应该”性（经济增速位于潜在增速下沿、工业企业利润二季度有穿负可能、直达工具必有但或尚难一条腿走路、华创宏观DR007模型指引经济运行应该匹配更低的DR007利率）；从实然角度而言， 2021年下半年有滞涨掣肘，2022年秋天后或有美国加息掣肘，本轮经济下行周期中，2022年留给决策层可以顺利宽松的战略窗口并不是很长。综上，应该降+窗口难得，我们提示资本市场，2022年降息可期。2）量而言，两条路径揣摩2022年社融增速11%左右；3）节奏而言，通过社融修复三步走的分析框架（领先、同步、滞后三维指标体系佐证），社融已触底，但实质性反弹最早或在2022年年中。

5、风险部分：今年风险在内部，明年风险防海外

今年国内政策频出，加剧了资本市场的波动。我们作简要回顾，大体有10个脉络：分别是：1）人口政策变化。2）教育行业发布双减政策。3）碳达峰。 4）地产调控。5）平台经济监管。6）共同富裕。7）租赁房建设。 8）国企改革，重组大年。9）对外开放。10）电力改革。

明年的风险可能在国外：3个角度。

第一，中美经济货币双背离的压力。经济方面，中美经济增速之差在收窄。货币方面，中国央行和美联储货币政策的方向背离。汇率波动贬值概率高。

第二，中美金融“微脱钩”的风险。2022年开始，随着美联储进入紧缩周期，中国等新兴市场经济体本就有资本外流、资产价格下跌的风险，资本的诉求也是减少流入中国等新兴市场经济体，这就导致在金融“脱钩”问题上资本与政治的诉求或将统一，2022年中美金融或出现第一次实质性的“微脱钩”。

第三，中美政治周期的碰撞。2022年美国将进行中期选举，而本届民主党执政优势则十分脆弱。如民主党丢掉参议院，则意味任期后两年大概率难再有突破性政策。此次中期选举对拜登而言，优势微弱但意义重大，其对于民意的诉求将大幅升温，而对华保持强硬可能仍是拜登重要的政治手段之一。

6、资产部分：债券机会在上半年，权益机会在成长与消费

对于债券：债券机会在上半年，降息或添锦上花。从社融结构来看，2022年上半年大概率是票据融资同比上行+宽社融第三步同比下行的组合，历史复盘中债券从无熊市。定量角度：根据华创宏观国债领先指数预测来看，十年期国债的低点约为2.8%左右。值得注意的是，这一定量测算的前提是货币政策不会发生货币政策明显宽松的调整。按照上文判断，如果2022年降息的话，十年期国债将有更大的下行空间。

对于权益：今年赚分子的钱，明年赚分母的钱。整体展望来看，2022年股票市场处于一个政策底已现，开始寻找经济底的过程当中。因此从大盘层面来看，市场底能否早于经济底出现，取决于政策刺激力度与GDP下滑速率的较量当中。具体投资机会来看，我们预计2022年初期，宽货币助力银行间市场利率将逐步开始下行，此时成长风格风头正劲。大约在2022年二季度前后，PPI与CPI剪刀差同比转负，消费风格特别是可选消费跑赢大盘的发令枪或将正式打响。整个上半年期间，企业中长期融资占社融的比重预计均将下滑，周期股预计在这段时间内或许并不是好的选择。

投资风险来看，汇率敏感性公司需警惕汇率贬值的冲击、外资持有比例高或边际交易活跃的公司需警惕资本外流的扰动、新兴市场投资和营收占比高的公司需警惕新兴市场在美联储收紧过程中受到冲击。

一

增长：“不可能三角”之间的挪腾

（一）中长期视角：“不可能三角”下，理解“重心”的变化

1、什么是“不可能三角”？十年维度看，重心各自在哪？

我们认为，长期看，经济发展存在一个“不可能三角”，即同时做到碳减排、制造业比重基本稳定，经济较快发展。简单的推演如下：

1）经济较快发展+制造业比重基本稳定:—>制造业增速基本和经济增速一致—>由于制造业碳排放强度大于服务业，意味着经济整体而言碳排放强度变化不大。

2）经济较快发展+大力度碳减排：—>减排约束下，高碳排放的产业承压，即制造业承压，但经济依然要实现较快增长，只能发展服务业—>制造业比重下行。

3）制造业比重稳定+大力度碳减排：—>减排约束下，高碳排放的产业承压，制造业承压，但制造业比重要稳定，服务业的增长不宜太快—>经济增长有下行压力。

事实上，2000年以来，中国经济的发展大体存在三个阶段，每个阶段的重心不一，很难做到三者兼顾：

1）2001-2010年：重心在经济增长与制造业比重上，10年时间，GDP年均增速10.6%，二产比重基本稳定（上升1%），能耗强度年均仅下降1.9%。

2）2011-2020年：重心在经济增长与碳减排上，10年时间，GDP年均增速6.8%，能耗强度年均下降高达3.4%，但二产比重下降8.7%。

3）2021-2030年：重心可能切换至制造业比重稳定与碳减排上，十四五规划指出，要求制造业比重基本稳定，五年时间能耗强度下降13.5%，折成年均是2.85%。但对经济增长方面未设目标，仅要求“保持在合理区间、各年度视情提出”。

2、不可能三角下的政策抉择优先级排序

可能的选择有八个，我们认为从优先实现制造业比重基本稳定、碳达峰这两个目标的角度，相对主观的排序可能是：绿色投资>新能源汽车>高端制造业>消费>基建>火电>两高项目>地产。

我们证明第一个选择（绿色投资），可以同时实现三个目标。第八个选择（房地产）虽然有助于经济增长，但会极大的增加碳排放，同时对制造业的发展有一定的负面影响。

2.1 绿色投资可以同时兼顾三个目标

以光伏为例：

1）对于经济增长：1GW的光伏投资大概50亿估算，100GW是5000亿，2020年GDP 101.6万亿，如果增加100GW的投资，拉动经济增长0.5%。

2）对制造业比重影响：光伏投资中，对制造业有影响的是组件的生产（计入电气机械和器材制造业），按照组件2元/W估算，1GW光伏投资，对制造业的拉动是20亿。制造业占比 = 20/50 = 40%。远大于当下经济中不足30%的制造业比重。

3）对碳达峰影响：根据贵州日报《乌江水电签约贵州罗甸县1GW光伏电站，总投资50亿元》的报道，1GW光伏建成后，发电量约15亿千瓦时，每年可减少煤耗约50万吨，相应碳减排量110万吨以上。据此估算，如果增加100GW，每年较少煤耗5000万吨，可以提高非化石能源占比1%。（注：技术细节是，光伏建造、发电过程也会有一定的能耗，但与其供能相比，微不足道）。

2.2 房地产的发展，无法兼顾三个目标

1）对于经济增长：重要性不言而喻。生产法角度简单估算地产对经济的影响，大概是地产业GDP占比（7.3%）+建筑业GDP占比*60%（7.2%*60%，建筑业中房屋建筑占比为60%）+工业GDP占比*20%*60%（30.8%*20%*60%，工业中，考虑黑色、有色、非金属矿物制品、电气机械四大行业，按60%用于地产估计，这四大行业占工业20%左右） = 15.3%。

2）对于制造业比重影响：有两个层面的影响，一是直接的，房子建设过程中消耗钢铁、水泥等原材料，销售后会带动家电的购买，本身也会拉动制造业的发展。这一活动中，对制造业比重是小幅拖累。简单估算，这一活动中制造业比重= 工业GDP*20%*60%/{地产业GDP占比+建筑业GDP占比*60%+工业GDP占比*20%*60%}= 24.1%。略低于当下的制造业比重（2020年是26.2%，2018年是29.4%）。

二是间接的。比如占用更多金融资源；比如回报率过高，打压制造业投资积极性；再比如提升了居民杠杠率，降低居民消费能力，进而带来制造业需求下行等。这些影响，对制造业比重是负面的。我们在报告《【华创宏观】酒饮微醺，过犹不及——论地产不可承受之重&数论经济系列九》有过详细论述。刘鹤副总理在《加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局》文章中曾指出“增强消费对经济发展的基础性作用……发挥投资对优化供给结构的关键作用……房地产业影响投资和消费，事关民生和发展。要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，坚持租购并举、因城施策，完善长租房政策，促进房地产市场平稳健康发展。”

3）对碳达峰的影响：会带来碳排放强度的上升。我们以能耗数据代替碳排放，结论是地产相关活动，即使考虑了地产销售环节（按0能耗假设），整体的能耗强度依然高于全国整体水平10%左右。论证如下：2018年全国能耗水平（注：2018年有分行业能耗数据）= 47.2亿吨标准煤/91.9万亿GDP = 0.51吨标煤煤/每万元GDP。地产相关活动能耗水平= {工业相关活动耗能+建筑业相关活动耗能+房地产销售相关活动耗能}/地产相关活动GDP

=（（62279+24628+32798+2698+8685）*0.6+0）万吨标准煤/(91.9万亿GDP *15.2%)= 7.87亿吨标准煤/13.96万亿GDP = 0.56吨标准煤/每万元GDP。

（二）年度展望：新的“重心”下的稳增长

1、为什么明年的稳增长诉求会上升？

我们估计，明年稳增长诉求会明显上升，合意的增速可能在5%-5.5%之间，略高于今年下半年两年平均增速。主要是基于以下多个因素的考量。其中，因素1和2是核心。

1）做好预期管理。2003年以来，除了2020年，每年政府工作报告中都会提及经济增速目标。从过往来看，目标的变化是平稳过渡的，没有出现过目标增速直接降1%的。2021年制定目标时，也考虑到这一因素，没有制定过高的增长目标，定在6%以上，2022年的目标直接回落到5%或者更低的可能性偏低。

2）与发达国家相比，保持相对经济增长优势。明年的特殊之处在于，海外经济继续修复中，发达国家可能有4%以上的经济增长，美国甚至有可能增速达到5%以上，中国与全球增速、美国增速、欧洲增速有可能是改革开放四十年以来几乎是最接近的一次（历史上只有1989年中国增速与全球、美、欧增速差在1一个点以内）。无论是出于政治因素，还是发展考量，处于发展中国家行列的中国有必要在经济增速上明显高于发达国家。

3）保持经济在合理区间运行：按照央行估计，“十四五”期间我国潜在产出增速在5%-5.7%。保持经济与潜在经济增速匹配，本身也是政策调控的依据之一。

4）保持必要的就业吸纳能力：根据国务院印发的《十四五”就业促进规划》，“十四五”期间城镇新增就业目标5500万人以上。平均每年需要新增就业1100万人以上，参考2016-2019年，每1个点的经济增长带动就业 200万人左右，这意味着需要经济保持在5%以上，甚至5.5%左右。

5）保持必要的人均GDP增速，以实现2035年人均国内生产总值达到中等发达国家水平的远景目标。

6）保持必要的风险防范能力。对于地方政府而言，无论是存量债务的滚续，还是隐性债务的化解，需要经济保持适度的增长。对于银行体系而言，银行体系的稳定有赖于实体经济的健康平稳运行。2020年未制定经济增速目标时，国新办解读曾这么解释“不提经济增速具体目标，不是说不重视经济增长，不是说要任由经济增速下滑。……经济下滑的时候，往往会导致一些风险的出现。比如说金融和其他一些领域，一些原本不是问题的问题、不是风险的风险，可能会因为经济下滑所产生。再比如说基层财力问题，没有经济增长，财力也会出问题，并带来一系列的连锁反应。所以，稳定经济运行事关全局。”

2、新的“重心”下，如何实现稳增长？

在中长期发展重心已经转向的前提下，明年稳增长的举措可能不在拉高地产、放松两高项目的约束，更可能是上述政策排序中靠前的选择，比如增加绿色投资、发展新能源汽车、增加政府消费或者政府投资等。

具体而言，从经济重要的细项看，明年可能是四起四落（注：明年增速与今年两年平均比）。四起：1）消费（含新能源汽车的消费）继续小幅恢复。2）更加积极的财政支出。3）基建投资（含绿电投资，或者火电升级改造）的回升。4）中游制造业投资，可能继续小幅回升。四落：1）地产销售增速回落。2）地产投资增速回落。3）出口回落。4）两高项目（上游）投资，火电新增装机增速回落。能耗双控对高耗能行业的生产约束依然在，高耗能行业生产依然偏弱。

最终的结果是，从GDP的生产法角度，大体看到的情景是：GDP增速在5.0%-5.5%左右。我们分项予以阐述。

1）工业：受多个因素的影响，全年工增可能在5%-5.4%之间，大体做到保持制造业比重基本稳定。其中，上游：受能耗双控约束、地产景气下行、基建小幅回升等影响，增速可能略低于今年。中游：受出口影响有回落压力，我们判断出口增速比今年回落5%左右，影响工增1%。但绿电投资增加（比如风电拉动的是通用设备制造业的生产、光伏拉动的是电气机械制造业的生产）、新能源汽车继续大幅增长（拉动的是汽车制造业的生产），能够有所对冲。下游：可能基本与今年持平或略有上行。

2）消费：我们判断批发零售、交运、住宿餐饮业合计增速（不变价）明年可能在4.5%-5.2%之间，略高于今年的4.2%，但依然低于疫情前2019年的5.8%。这其中疫情是个关键变量，随着疫苗接种率的上行，以及可能的新的防控药物的出现，疫情对消费的影响大体逐年趋弱。此外，汽车缺芯问题可能有所缓解，叠加国内对新能源汽车消费的鼓励，汽车的拉动可能会明显好于今年。

3）建筑业：我们判断明年建筑业增速在2%-3%之间。在地产投资的拖累下，增速会明显低于2019年（基建3.3%，地产投资9.9%，建筑业增速5.2%）。背后的假设是地产投资增速依然小幅正增，我们按1%-3%左右估计，基建投资大体在3%-5%之间。

4）地产业：我们判断明年地产业增速在1%-2.2%之间。这部分主要体现地产销售回落的影响。明年全年地产销售面积增速大概率负增，且可能低于2019年的-0.1%，我们按-5%至-2%估计。地产详细的判断参见章节7.2。这一轮地产周期尽管对地产的监管更为严厉，但从防范风险的角度，任其持续快速回落的可能性依然较低。

5）财政相关行业：我们判断，明年积极的财政作用下，这部分行业的增速在6.5%-7%左右，有可能回到2019年的6.9%的增长。这些行业实际上这对应的是GDP统计中的其他服务业，主要包括公共管理、教育、医疗、科研、水利环境、文体娱乐、居民服务等7个行业。其中，前五个增速主要取决于政府支出（尤其是一般公共预算支出），占这部分GDP比重高达85%。我们将其整体视为财政相关行业。

6）金融等其他行业：这部分包括金融、信息、农业、租赁和商务服务四个行业。由于信息业每年增速都在两位数以上，权重逐步加大。各个行业按今年两年平均增速假设，这部分增速整体略有上行。

（三）节奏展望：五个因素可能会带来扰动

我们倾向于认为，明年经济可能上半年低于下半年。增速低点可能出现在明年2季度。

第一，基数效应。每个季度的同比实际上是过去四个季度环比的综合反应。今年三季度0.2%的季调环比，会影响明年1季度、2季度的同比增速。这使得仅考虑基数效应，明年上半年同比增速中枢可能就要低于明年下半年1%以上。

第二，疫情因素。明年冬奥会（2022年2月4日-2月20日）可能会带来春节（2021年2月1日）前后，疫情防控的大幅升级。如部分省份倡导就地过年，可能影响明年春节前后的消费。

第三，财政节奏。今年的财政后倾叠加明年的财政前倾，使得明年1季度基建增速可能会有所跳升。可参考的是2019年Q1，专项债首次前倾影响下，1季度基建增速高基数下实现3%的增长。如果计算2018-2019年的两年平均增速，2019年1季度是5.6%，是2019年四个季度中增速最高的一个季度。

第四，地产走势。无论是地产投资还是地产销售，我们认为都是前低后高。一些详细的分析以及地产各项数据的预测，参见9.2。

第五，出口走势。大概率上半年增速高于下半年。具体分析参见章节2。

二

外需：持续超预期后，上行风险还有多大？

出口增长的绝对水平研判始终是宏观分析的难点所在，但对明年出口增速的方向进行预判则胜率更高。我们从两个维度验证可见，明年出口增速在今年两年平均15%的基础上继续上行的可能性偏低，我们判断明年出口增速可能的区间在7%-13%左右。

自下而上来看，我国出口的上行风险大部分时候来自美国，少数情况下来自新兴市场经济体（比如2012-2013年）。我们发现，从新兴市场资本开支、美国货币政策转向节奏等角度看，明年对新兴市场经济体出口出现类似2012-2013年的情形可能性较低。而对于对美出口，我们重点判断美国的耐用品消费情况，即，疫情以来的超额储蓄能不能拉动美国明年消费增速进一步上行？乐观情形下，美国明年耐用品消费增速12%，略低于今年前三季度两年平均增速。这意味着，自下而上的角度看，明年出口上行风险（增速超过今年两年平均）并不大。

自上而下来看，中国出口=全球出口*中国出口占全球的份额，根据压力测试可见，2022年仅在全球出口与中国份额均超预期乐观的情景下，中国出口增速才可能超过今年，同样可验证我国出口增速转弱概率更大。

（一）新兴经济体会成为上行风险吗？三个角度看可能性不大

2012-2013年，中国出口的上行风险来自新兴经济体：从我国对各经济体出口增速与出口整体增速的相关性来看，中国对美欧出口基本可代表出口整体增速的趋势。不过这一规律也存在例外，如2012-2013年中国对美欧出口增速已转入零增长附近，而当时由于对发展中经济体出口增速仍偏快，因此拉动出口增长未转负，保持在8%左右的增长。

但，这次新兴经济体带来的出口上行风险可能不大，对美出口或仍是研判明年中国出口的核心。三个原因：1）这轮危机后新兴经济体资本开支明显偏弱。金融危机后，全球供给出现一轮快速扩张，最为典型的是大宗商品生产企业CAPEX投资在2013年前后大幅走高，同时对应2012-2013年我国对新兴经济体出口偏强。但当前碳中和、碳达峰的理念已产生约束，大宗商品生产企业CAPEX支出自2016年起持续偏弱，并未出现投资的大幅扩张。2）受疫情扰动、疫苗接种率低等因素影响，新兴市场国家制造业PMI在疫情后波动较大，在荣枯线上下大幅波动，制造业修复在疫情反复下修复并不顺利。3）美联储货币政策快速转向背景下，新兴经济体经济基本面可能会更加脆弱。因此我们预计新兴经济体的出口增长或难重复2012-2013年的强势，美国需求是研判明年中国出口的核心。

（二）美国会成为上行风险吗？从消费角度看可能性不大

1、对美出口如何研判？美国制造商库存与耐用品消费是核心

美国制造业库存与消费增速能较好拟合中国对美出口增速。以美国制造业名义库存同比增速-PPI制造业最终商品价格同比增速来衡量制造业实际库存增长；以美国耐用品消费同比增速来衡量居民消费增长，以这两项指标可较好的拟合出中国对美出口增速。大体是：美国耐用品增速1%，拉动中国对美出口增速1.2%，美国制造商库存实际制（去掉价格因素干扰）增速1%，拉动中国对美出口增速0.8%。美国消费的影响更大一些。

展望2022年，补库力度的判断相对困难一些。我们重点分析美国消费情况，由于疫情以来美国的财政补贴，使得美国居民积攒了数量可观的超额储蓄，我们希望论证的是，即使考虑到这些超额储蓄的影响，美国明年的消费增速也很难超过今年。我们发现，即使在乐观假设下，2022年全年耐用品消费同比增速也将回落至12%左右（2021年1-9月2年复合同比增速+16%），耐用品消费增速的峰值也已过去，2022年大概率放缓。从而，从消费角度看，中国对美出口明年增速超过今年的可能性再降低。详细的论证参见下文。

2、美国居民消费潜力对消费增长的支撑有限

美国居民在疫情后因财政补贴而累积了大量的储蓄，我们根据美国发布的储蓄流量与存量数据分别进行拆分，估算了疫情期间美国居民较疫前多存了约2.4万亿美元的存款、累计存款余额达3.5万亿，从而估算出如果这部分“超额储蓄”在明年转移至耐用品消费，则可对消费形成1个月-12个月左右的支撑，但在如此充足的消费潜力支撑，明年美国耐用品消费增速或也将从峰值回落。

1）流量视角

疫情后，美国居民累计多储蓄2.4万亿美元。2020年3月起，美国财政救济法案开始陆续落地，对居民进行各类财政补贴，而从3月起居民储蓄也较正常年份录得更快增长。具体来看，正常年份个人储蓄存款每月保持0.9%左右的缓慢增长，以此增速可估算疫情后个人储蓄的趋势值；则个人储蓄的实际值与趋势值之差即为疫后居民的“超额储蓄”。2020年3月至2021年9月超额储蓄累计值2.4万亿美元，且随着补贴退出，9月“超额储蓄”已转负。

疫情后，居民耐用品消费比重显著提升。在正常年份，居民消费支出结构通常为耐用品消费、非耐用品消费、服务消费各占10.5%、21.5%、68%；2020年4月以来这一结构切换为12.5%、21.9%、66%，耐用品消费占比显著提升，2021年以来耐用品消费比重更是提升至12.9%。

绝对额来看，疫情期间居民耐用品“超额消费”累计值3757亿美元。正常年份美国居民耐用品消费同比增速4%左右，以此增速估算疫情后耐用品消费的趋势值，则耐用品消费实际值与趋势值之差即为疫后居民的“超额消费”。由于补贴发放到居民消费存在一定滞后，2020年6月起“超额消费”开始走阔，2020年6月至2021年9月累计“超额消费”3757亿美元，每月“超额消费”均值在150-350亿美元区间；而疫情后每月耐用品消费实际值为1600亿美元左右，折年数1.9万亿美元（疫情前实际值约1200亿美元，折年数1.5万亿美元）。

如果疫情后的累计“超额储蓄”按比例转移至耐用品消费，可覆盖2个月的耐用品消费；如果疫情后的累计“超额储蓄”按全部转移至耐用品消费，可覆盖约1.2年的耐用品消费。2020年4月以来的累计超额储蓄2.4万亿美元，如果按同期消费结构（耐用品消费占比12.5%）测算，则超额储蓄可流向耐用品消费的储蓄额达3031亿美元，可覆盖近2个月的耐用品消费支出额（每月1600亿美元左右），也相当于疫情后“超额消费”累计值（3757亿美元）的80%左右。如果超额储蓄全部转移至耐用品消费，则可覆盖约15个月的耐用品消费，也相当于疫后“超额消费”累计值的约6倍。

2）存量视角

美国居民存量活期存款可覆盖1.8年耐用品消费。美联储Z.1表发布了美国居民部分资产负债表，截至2021二季度末，资产端的活期存款与现金科目存量余额为3.5万亿美元，与疫情前相比提升约2.4万亿（与流量口径的储蓄增长基本一致），提升近2倍。2020年6月以来美国居民耐用品每月消费额约1600亿美元，如果居民活期存款与现金的存量余额全部转移至耐用品消费，则可覆盖约22个月的耐用品消费额。

但考虑到耐用品资产仅占居民资产结构的4%，若居民按比例将存款转移至其他资产，则仅可覆盖1个月的耐用品消费。疫情期间美国居民的增量资产结构中，房地产、股票与共同基金占比分别达到21%、50%，如果居民活期存款与现金的存量余额按这一比例转移至耐用品消费，则仅可覆盖不到1个月的耐用品消费额。

从流量与存量两个数据口径可以看到，当前美国居民的超额储蓄充裕，但即便如此，2022年消费增速也将放缓。

流量角度估算来看，乐观假设耐用品消费在继续维持趋势增长的同时，仍有一定的超额消费：一部分为超额储蓄在2022年全部按消费结构转移至耐用品消费；另一部分为居民耐用品消费倾向继续保持今年Q3以来的水平。这一假设已经相对乐观，要求居民会将超额储蓄在一年内全部转移至消费（而实际上居民可能长期保存更高的防御性储蓄，或是将储蓄转移至金融资产投资、房地产投资等其他资产），同时消费倾向不会随疫情好转和财政补贴收入下降而回落（而实际上Q3消费倾向已较Q2回落）。但即使在乐观假设下，2022年全年耐用品消费同比增速也将回落至12%左右（2021年1-9月2年复合同比增速+16%），耐用品消费增速的峰值也已过去，2022年大概率放缓。

存量角度估算来看，假设超额储蓄在2022年按居民的资产结构转移至耐用品，则仅可增加2022年耐用品消费960亿美元，其余假设与流量角度下相同，则2022年耐用品同比增速仅有2%。

（三）另一个视角：全球贸易与份额角度看明年出口可能情形

从全球贸易*中国出口份额的自上而下视角来看，2022年我国出口增速回落概率更大。经验来看，全球出口额增速在2009年与2015年大幅下滑后，通常会经历连续2年的高增长，此后再度回落；而从全球出口额季度环比增速来看，在第1个高增长年份，环比增速通常高于均值，而在第2个高增长年份与回落年份则低于均值。基于这一历史规律，我们可以对2022年的全球出口额进行情景假设，以匡算2022年我国出口增速可能的区间范围。情景假设条件如下：

·基础假设为：2021年每季度出口环比增速均为历史最高值，则2021年全球出口额2年同比增速为8.7%。

·情景1：假设全球出口额环比增速继续保持历史最高值。则2022年全球出口额同比增速为25.1%，IMF最新测算2022年全球出口量同比+10%左右。

·情景2：假设全球出口额环比增速与历史均值持平。则2022年全球出口额同比增速为+12.9%。

·情景3：假设2022年的全球出口类似与2011与2018年，即为出口额大幅回落后的第2个高增长年份。则2022年全球出口额同比增速为7.5%。

·情景4：假设2022年的全球出口类似与2012与2019年，即为出口额大幅回落、经历1年的高增长后，于2022年就开始回落。则2022年全球出口额同比增速为3.8%。

另外，为估算我国出口额，还需对我国出口占全球份额进行情景假设：

·情景1：中性假设下，中国出口份额保持2021年前三季度水平，出口份额有望在疫情后维持高位。

·情景2：悲观假设下，随着海外生产全面恢复，中国出口份额回落至疫情以来最低值（即2021Q1值）。

·情景3：乐观假设下，海外疫情导致生产仍难恢复，中国出口企业的订单粘性逐渐形成，份额维持在2021Q3的高水平。

在对全球出口额与我国出口份额的假设下，我们可得到不同情景下2022年中国出口同比增速的匡算区间。可以看到，在全球贸易的最乐观情景（季度环比保持历史最高值）与中国份额的乐观情境下，2022年中国出口才有望保持比今年更快的增速。在多数情境下，出口增速均将回落，2022年出口增长放缓是大概率事件。

三

通胀：工业的胀逐渐远去，消费的胀尚无近忧

（一）工业的胀逐渐远去

就明年PPI同比走势而言，我们从三个角度给出我们的判断，“胀”逐渐远去。

第一，宏观视角，PPI同比或将于今年底开始回落。根据华创宏观PPI同比四象限模型，今年国内宏观杠杆率增速的回落及美元指数的反弹将压制大宗商品价格的上行走势；反映国内企业经济活力和库存周期的M1同比在今年逐步走低，意味着下游需求对PPI走势的支撑将削弱；趋于同步的全球出口增速明年大概率也将回落（WTO预计今年全球货物贸易量增长10.8%，明年增长4.7%）。

第二，微观视角。影响PPI同比走势的大宗品主要是煤炭、油、铜、钢。油价逻辑我们在章节3.2中予以阐述，我们简要分析煤价、钢价和铜价的情况。

1）煤价方面，一方面，政策有限价意图，秦皇岛港5500大卡超过1200元/吨的可能性较低。另一方面，供需矛盾明年预计明显弱于今年。今年供需矛盾主要是需求端超预期上行（出口强带动用电大幅上行），明年随着出口中枢回落，以及四季度新核准产能释放后，供需矛盾会逐步缓解。但因碳达峰进程对未来化石能源供需的约束，煤价中枢或会较十三五期间抬升，但也不能过高导致电厂持续亏损，我们预计明年动力煤港口市场价或维持在800元/吨左右（较2019年高30%左右，与火电电价上浮20%对应）。

2）钢价方面，明年螺纹钢的价格易跌难涨，预计明年螺纹钢价格均价维持在4500元/吨左右。一方面，需求会继续回落，明年地产新开工增速大概在-15%至-10%，低于今年，基建发力但增速有限。另一方面，成本中枢回落，钢铁限产约束下，铁矿石供给宽松格局难改，价格中枢将明显低于今年。

3）铜价方面，从铜的宏观信号看，目前全球流动性、全球工业生产这两个指标疫后深蹲反弹最快阶段已经过去，都有见顶回落迹象，铜价或已进入磨顶振荡期，未来下行概率或大于上行概率，预计铜价或回落至8600元/吨附近。

在上述大宗价格假设下，PPI同比即将在四季度末开始回落，明显下半年可能穿负。

第三，翘尾和环比视角。我们预计明年PPI翘尾因素将逐渐回落，中性预计明年1-4季度PPI翘尾因素分别8.7%、5.1%、2.9%、-0.6%。在预测PPI翘尾因素的基础上，根据明年大宗价格走势确定PPI指数涨跌幅，中性预计明年PPI同比中枢约2.8%，三季度时，PPI同比可能转负。

（二）消费的胀尚无近忧

市场对明年CPI的胀，存在一定的忧虑。主要有三个方面的考虑：1）猪、油会共振推动CPI上行吗？2）如果疫情缓解、消费改善，核心CPI会明显上行吗？ 3）今年高企的工业通胀会传导至消费品吗？

我们逐一论证如下，结论是这些担忧有一定的道理，但目前看对CPI的影响相对温和。明年CPI可能是上半年中枢在1.6%附近，下半年中枢在1.9%附近，下半年单月可能破3%，单季度破3%的可能性偏低。

1、会猪油共振吗？可能性较低，明年是猪油错位

预计油价带来的压力更多体现在上半年，下半年会有所回落；而猪价上涨的压力更多体现在下半年。猪油错位下，难以对CPI同比的上行形成合力。

1）猪的分析如下：

生猪市场供应“中期看仔猪，长期看母猪”，中期来看，根据当下仔猪出生数据，未来半年，大概到明年1季度末，生猪仍将供过于求，猪价或将继续处在低位。据农业部数据，3月以来规模猪场每月新生仔猪数均在3000万头以上并持续增长，8-9月份全国能繁母猪存栏量接近正常保有量的110%。预计今年四季度到明年一季度上市的肥猪同比还将明显增长，生猪供应相对过剩局面仍将持续一段时间。对应到猪价就是，2022年春节过后，消费旺季过去，猪肉价格或继续下跌。

长期来看，考虑到当下母猪存栏持续下行，明年下半年猪价有望温和上升。在低猪价和饲料成本大幅上涨的背景下，全国养猪场(户)大幅亏损，三季度开始加快淘汰低产三元杂母猪和二元母猪：7月全国能繁母猪存栏环比下跌0.5%，结束21个月增长势头；8月环比下跌0.9%，规模猪场淘劣留优力度加大意味着生猪产能已开始收缩。从能繁母猪存栏的领先关系看，我国生猪出栏或将于明年中重回低位，意味着猪肉价格的反弹回升大概率也将在那时开启。不过，三季度开始的能繁母猪存栏下降是“优胜劣汰”，虽然存栏数在小幅下降，但未来的生产效率却得到了提升，这意味着明年下半年猪肉价格的回升将是温和的。

2）油的分析如下：

从供需矛盾看，疫情后油价的走势主要是在定价需求修复的进度（工业生产修复和社会重新开放）。一是，本轮OPEC+的减产和增产过程依附于需求端的变化：疫情后原油需求瞬间萎缩，为支撑油价、防止原油大幅累库，OPEC+于去年4月宣布减产970万桶/天。此后根据原油需求修复情况，逐渐开始增产。二是，疫情扩散程度是全球原油需求的反向表征，今年以来，油价走势与全球新冠疫情新增确诊病例呈现明显的负向关系。

随着全球原油需求逐渐向疫情前的水平靠拢，明年国际油价走势的主导因素或切换至供给端。需求方面，在预期全球经济继续复苏以增加工业用油需求、新冠疫情得到控制以修复航空燃油需求的背景下，OPEC和EIA均预计，明年二季度全球原油需求将恢复至2019年水平（大约100百万桶/天）。供给方面，明年全球原油供给最快一季度最迟二季度将追平全球原油需求，即供需缺口将收敛至零，明年下半年原油供需缺口转正，进入累库状态。

根据历史走势，原油供需缺口持续为负时，油价就有继续上涨的动能，供需缺口转正后，原油价格大概率在1-2个季度内回落。比如2013年四季度原油供需缺口回正，油价开始下跌，2014年1季度略有反弹后，从2季度开始大幅下跌；2018年2季度，原油供需缺口回正，油价开始下跌。根据明年原油供需缺口走势，我们预计今年Q4油价继续小幅上涨，明年1季度高位震荡，明年2季度后小幅回落。

虽然明年原油供需缺口转正、原油将进入累库状态，但我们并未预期油价会大幅下降，主要是因为，当前的油价大概率已运行至高位均衡区间，在没有强大的供给扩张（比如2014年OPEC大幅增产）或需求下降（比如去年新冠疫情导致需求大幅萎缩）的情况下，油价很难向下破位至低位均衡区间。

3）猪油如何影响CPI？

对于猪肉价格，我们按照春节前价格小幅反弹、春节后消费淡季继续季节性下跌、到明年年中开始温和回升的节奏，中性预计猪肉批发月均价到明年1月反弹至24.7元/千克，明年5月底跌回22元/千克左右，6月开始温和回升，至年底上升至27元/千克左右。值得说明的是，我们的假设并不“保守”，2014-16年那轮猪周期的价格顶点也才就27元/千克左右。

对于油价，根据上文对原油供需缺口的估算，中性预计布油价格到今年底上涨至90美元/桶左右，明年1季度维持高位震荡，2季度开始小幅回落，到年底降至80美元/桶左右。同样的，我们的中性假设相比较于彭博一致预期也是偏乐观的。

结合对猪、油价格走势的判断，在假设明年消费温和增长核心CPI保持历史季节性走势的基础上，中性预计明年CPI同比中枢温和回升至1.8%左右（预计今年CPI同比约1%）。即使是明年猪、油价格明显共振向上，明年CPI同比中枢大概也只有2.2%，下半年单月高点可能破“3%”，整体仍处于温和区间。

2、如果消费改善，核心CPI怎么看？尚无近忧

由于消费和服务相关的数据较少，难以用相关数据对核心CPI走势进行建模分析，我们的想法是做上、下限的情景分析。即，选取居民收入和消费增长较好的一年和较差的一年，作为明年消费上行和下行的参照年份，对明年消费对核心CPI的影响进行情景分析。

我们选择的上行参照年份和下行参照年份分别是2017年和2014年，一是和春节效应对应，2014年、2017年、2022年的春节均在一月份。二是基于对经济形势类似的考虑，2014年我国处于三期叠加和“四降一升”时期，消费增速大幅下滑；而2017年是经济复苏偏过热的一年，名义经济增长和居民收入增速较高，消费增速下行幅度明显比2012-2015年低。

我们认为，核心CPI走势尚无近忧，即使明年消费像2017年那么好，核心CPI同比读数也只会在明年三季度接近2%，四季度破“2%”。若按照2017年核心CPI环比推算，明年Q1-Q4核心CPI同比分别约1.6%、1.7%、2%、2.1%，上半年走势无忧，下半年压力才会显现。如果是按照2014年的核心CPI环比推算，明年Q1-Q4核心CPI同比分别仅为1.4%、1.3%、1.3%、1.4%，则明年全年不会面临核心CPI上行压力。

3、PPI会向CPI传导吗？最大压力已过，余威不足惧

PPI向CPI价格传导的合理链条是什么？ PPI采掘->PPI原材料->PPI加工->PPI生活资料->CPI消费品。

传导的难点在哪？两个环节有难点。一是PPI原材料的上涨能否顺利传导到PPI加工业，取决于PPI加工业的竞争格局，以及面临的需求状况。二是PPI生活资料传导到CPI消费品中，取决于PPI生活资料的竞争格局，以及面临的需求状况。

什么情况下CPI受传导的压力最大？1）PPI原材料持续上涨，这意味着原动力保持充足。2）PPI原材料价格上涨已经传导到PPI加工业，这意味着PPI加工业自身竞争格局不差，或者其面临的需求不差。3）CPI消费品尚未出现上涨，这意味着上涨压力尚未充分体现。

为什么说当下最大压力已过？1）PPI原材料已有见顶之势，见PPI的分析。2）这一轮PPI加工业上涨幅度较低，反映的是其自身承担了上游的涨价。往年经验看，PPI原材料下跌之时，PPI加工业价格很难逆势上涨，即提价的机会一旦错过，无法补救。3）CPI消费品能够被传导的行业，其实大部分已经上涨了，上涨压力其实已经有所体现。

我们分三步论证这个框架：第一步，分析PPI内部的传导规律。第二步，分析PPI生活资料到CPI的传导规律。第三步，阐述当下PPI与CPI的现状。

3.1、PPI上下游行业：传导规律是什么？

PPI包含40个工业行业，按照上下游关系，可分为生产资料行业和生活资料行业，生产资料包括采掘行业、原材料行业、加工行业，占PPI的比重大约为4.9%、19%、49.9%；生活资料行业（也可以称之为PPI消费品行业）包括食品行业、衣着类行业、一般日用品和耐用消费品行业，占PPI的比重约为9.3%、0.3%、8.1%、9.4%。从行业上下游来看，价格传导的顺序是：PPI采掘→PPI原材料→PPI加工业→PPI生活资料行业或者PPI采掘→PPI原材料→PPI生活资料行业。

第一个规律：生产资料内部的价格传导非常顺畅，但生产资料到生活资料的价格传导并不那么容易。

先看PPI生产资料内部的情况，从PPI采掘到PPI原材料的传导是非常顺畅且及时的（同期相关系数最高且达到0.93）；从PPI原材料到PPI加工行业的价格传导基本也是顺畅及时的（原材料领先1期的相关系数最高且达到0.87）。

再看从生产资料到生活资料的价格传导情况。相比于采掘业→原材料行业→加工业，这一环节的价格传导效果明显削弱，并且价格波动幅度进一步收窄。可能的原因，一是我们上文提到的行业竞争格局影响（技术或产品迭代快、行业集中度分散等），生活资料行业自身承担了一部分生产资料涨价带来的成本抬升；二是生活资料的部分行业中是与CPI消费品存在“需求拉动”关系的行业，典型的如纺织服装业、制鞋业等，行业竞争激烈，并且价格还依赖于终端消费的支撑；再比如汽车和消费电子等行业，虽然产业集中度尚可，但是产品和技术迭代快，也是价格走势高度依赖于需求的行业。

第二个规律：一旦生产资料价格同比上涨趋势见顶，生活资料价格很难再继续走高，即上涨机会一旦错过，无法补救。

复盘历史，2000年以来，有7次轮生产资料价格同比冲高见顶的过程，不包括食品的生活资料同比（去掉食品是因为受猪周期扰动，PPI农副食品加工对生活资料走势影响明显）的见顶时间，有6次基本与生产资料同比见顶时间同步。唯一一次比较滞后的是2017年，不包括食品的生活资料同比见顶时间晚于生产资料同比见顶时间半年，但即便如此，在生产资料同比见顶后的半年里，不包括食品的生活资料同比上行幅度也非常有限，仅有0.3个百分点左右。

3.2、PPI中下游到CPI消费品：传导规律是什么？

部分行业是PPI上涨，进而传导至CPI消费品价格；但部分行业是反的，CPI消费品价格先涨，进而影响PPI。我们将前者称之为“价格的呈现”，后者称之为“需求的拉动”。分析PPI对CPI的传导，重点是找出哪些是满足“价格的呈现”这一规律的，哪些是不满足的。真正值得分析的是满足“价格的呈现”这一规律的行业。

如果PPI中下游行业与CPI消费品之间是“价格的呈现”关系，意味着只要PPI行业价格上涨，如果流通环节不发生大的变化（比如税制改革、运输成本大幅下降、渠道利润压缩等），与之对应的CPI消费品价格一般都会跟随上涨，从这个角度来看，PPI中下游到CPI消费品之间的价格“传导”是存在的。

如果PPI中下游行业与CPI消费品之间是“需求的拉动”关系，意味着CPI消费品价格不上涨，与之对应的PPI消费品价格就很难上涨，从这个角度来看，PPI中下游到CPI消费品之间的价格“传导”就不一定会出现，有“需求”是这类PPI行业价格能上涨的前提。

如何分辨PPI行业与CPI消费品之间的关系到底是属于“价格的呈现”还是“需求的拉动”？我们把《居民消费支出分类》中CPI细项消费品和《国民经济行业分类GB/T 4754—2017》中PPI大中类行业生产的消费品一一对应，大致找出了CPI细项消费品所对应的生产行业，并计算了CPI消费品和PPI行业价格的前后6期的相关系数。（参见附录）

我们设定的依据是，如果PPI行业价格与对应的CPI细项消费品价格的当期或领先的相关系数更高（PPI行业价格变化总是同期或领先于CPI消费品价格变化），这种关系就是“价格呈现”；反之体现的就是“需求拉动”。

我们发现，PPI行业价格与CPI消费品价格之间的关系，部分是“价格的呈现”，主要包括PPI农副食品加工（对应CPI食品）、PPI石油煤炭加工（对应CPI水电燃料）、PPI石油制造（CPI交通工具用燃料）、PPI家用电力器具和家具制造（对应CPI生活用品）、PPI医药制造（对应CPI医疗用品）、PPI文教工美体娱制造（对应CPI其他用品）；部分是“需求的拉动”，典型的是CPI鞋类与PPI制鞋业、CPI交通工具与PPI交通工具制造行业、CPI生活用品和PPI陶瓷制品制造。

3.3、怎么看这一轮传导：压力最大时点已过，余威不足惧

逻辑有二：

第一，满足“价格的呈现”这一规律的行业，这一轮大部分已经上涨，即上涨压力有所释放.

上文提到，满足“价格的呈现”规律的行业主要包括PPI农副食品加工、PPI石油煤炭加工、PPI石油制造、PPI家用电力器具和家具制造、PPI医药制造、PPI文教工美体娱制造。目前价格已经传导至CPI的有PPI农副食品加工、PPI石油煤炭加工、PPI石油制造、PPI家用电力器具，和2017年那轮对比，价格传导的幅度也已经到位。并且这些行业价格与PPI整体走势基本一致，意味着此类行业的价格上涨也基本见顶，后续向CPI的价格传导压力边际上是缓解的。

还有三类行业的价格目前还未明显上涨，包括家具制造、医药制造和文教工美体娱制造，按照PPI家具行业与PPI上游价格的历史走势，未来PPI家具行业同比可能会继续上行，但幅度不大；PPI医药制造、PPI文教工美体娱制造的价格与PPI上游走势关系不大，不确定后续其价格能否上涨。但我们估计，就算这三类行业的价格后续都能上行至上轮高点，对CPI的影响也十分有限，合计影响也就0.1个百分点左右。

第二，由于PPI原材料价格进入下行通道，这一轮PPI行业之间的价格传导基本已经结束，并且上游价格上涨大部分被中游行业内化吸收，未来PPI生活资料很难进一步上涨。这意味着，满足“价格的呈现”这一规律的行业，所面临的后续的潜在压力也在下行。

从PPI行业内部的产业链价格传导来看，从PPI采掘业→PPI原材料行业→PPI加工业→PPI生活资料的价格传导是及时的。随着采掘和原材料行业即将带动PPI同比开始回落，加工行业和下游不包括食品的生活资料行业价格涨幅也基本见顶，意味着这一轮价格上涨，在PPI行业之间的传导基本已经结束。

对比这轮和2017年那轮涨价：2017年全年，采掘、原材料和加工行业指数涨幅分别为9.2%、8.2%、5.4%。而今年前10个月采掘、原材料和加工行业指数涨幅分别为58.1%、20.5%、9.6%，也就是说，此轮加工行业吸收了大部分的上游价格上涨。更进一步看，40个工业行业，2017年行业价格指数涨幅的平均数和中位数分别是3.7%、2.6%，而今年前10个月，行业价格指数涨幅的平均数和中位数分别是12.4%、5.3%，也侧面印证次轮涨价的行业分化十分严重，上游价格的上涨大部分被中下游行业所吸收。

四

金融：2022降准之上，降息可期

回顾2021年全年，由于完成经济增长目标无压力，因此是增速相对无欲无求同时调结构比较激烈的一年，社融、M2、M1三大金融数据几乎单边走弱。社融存量同比、M2同比、M1同比分别在2020年12月到2021年10月期间分别从13.3%回落至10%、10.1%回落至8.7%、8.6%回落至2.8%。

展望2022年，稳增长重回政策高地，经济目标或成为紧约束，上半年宽货币与宽信用共同努力，下半年宽信用逐渐有所成效，预计货币信用数据逐渐触底走稳或回升值得期待，但大幅反弹仍难。2022年的金融数据预测而言，数据稳住比较确定，数据反弹幅度不确定。社融、M2、M1三大金融数据预计2022年年底可达约11%、9%、4%，具体的数值将与经济“目标增速”的设定高度相关。

对于2022年的金融条件，我们将秉持与经济的论述相佐证，主要从三个方面论述——价（货币政策利率的判断）、量（社融量的判断）、节奏（社融拐点的判断）。价而言，货币政策是政策周期最直接体现，需要回答是宽松周期还是收紧周期，宽松能有什么政策形式来实现，降息需要什么条件；量而言，社融量是宽松或者收紧的幅度佐证，松是多松，紧是多紧，有什么参照系；节奏而言，其研究目的是对投资节奏的把握，触底前主要交易宽货币的事实和宽信用的预期，触底后到反弹前主要交易宽信用的事实和经济见底的预期，反弹后主要交易经济回升的事实和宽货币退出的预期，循环往复，因此我们需要回答见底、反弹分别在何时，靠什么去观察，特别的是本次社融尤其不同的地方（财政发债错位造成的假企稳与精准直达对社融的干扰等）。

本章节主要按照这三方面去论述，预测难有绝对之胜算，但宏观责任是必须给出盲海中的指引，我们试图同时怀揣胆量与谨慎给出三个回答——2022年降息可期、社融增速略高于名义GDP达11%左右、社融实质性反弹在年中。

（一）货币的价——从“实然”到“应然”看降息，值得期待

1、2021年到2022年，主导DR007的主要矛盾或呈现明显的分段化

2021年上半年，主要矛盾是财政和央行的配合错位，复苏未收紧，体感偏宽松。DR007从年初到6月持续下行并在6月一度低到1.8%，二季度月度均值低于2.2%政策利率。首先，经济复苏不均衡造成央行收紧的条件不具备；其次，财政发债进度不及预期造成金融机构突发欠配缺口从而加大了资金供给；最后，形成了“被动式超预期”宽松的投资体感。

2021年下半年，主要矛盾是通胀掣肘货币宽松，下行未放松，体感偏紧平衡。DR007下半年月度均值回到2.2%政策利率之上。首先，滞涨格局深化，胀是宽松的明确的掣肘，PPI五月后并未封顶，持续上行达到历史记录高值13.5%；其次，滞虽然斜率陡峭，但下行幅度尚未击穿年度目标（全年增速目标6%以上完成无压力，政策空间预留明年）；最后，形成了宽松落空的紧平衡体感。

2022年上半年，主要矛盾可能是稳增长压力提升宽货币诉求，迟来的宽松并不缺席。

2022年下半年，主要矛盾可能是美国加息落地掣肘国内货币政策，货币环境波谲云诡。

2、2022年，降息落地值得期待

从应然角度而言，2022年上半年具有降息启动的“应该”性（经济增速位于潜在增速下沿、工业企业利润二季度有穿负可能、直达工具必有但或尚难一条腿走路、华创宏观DR007模型指引经济运行应该匹配更低的DR007利率）；从实然角度而言， 2021年下半年有滞涨掣肘，2022年秋天后或有美国加息掣肘，本轮经济下行周期中，2022年留给决策层可以顺利宽松的战略窗口并不是很长。综上，应该降+窗口难得，我们提示资本市场，2022年降息可期。

“应然”看降息——应该降吗？应该降的四个理由

首先，理论应该。经济低于潜在增速，货币政策框架理论上支持降息工具的启动。

央行2018年第四季度的货币政策执行报告专栏表明，利率水平应该符合保持经济在潜在产出水平要求。根据央行2021年4月的测算，十四五期间，我国的潜在经济增速在5.1%-5.7%之间。2021年9月，易纲行长在《金融研究》刊发文章《中国的利率体系与利率市场化改革》表明“中国的经济潜在增速仍有望维持在5%-6%的区间”。由此可见，当经济增速破5压力较大时，央行是有降息工具启动的框架支持。

其次，企业需要。企业利润转负从来伴随降息，2022年二季度企业利润有转负风险。

当工业企业利润增速为负时，降息的窗口通常随之打开。截止2021年9月来看，当前工业企业利润49%来自于制造业上游和采矿业。随着未来PPI同比快速下行，制造业上游和采矿业的利润转负是很可能出现的风险。而制造业下游的利润增速近几个月快速走低已接近0。根据历史经验来看，工业企业利润通常领先PPI一个季度转负。我们预计2022年二季度企业利润同比或有穿负可能，这预示着当时央行降息的概率将增加。

注：2019年上半年，工业企业利润为负，但当时并没有立刻降息。究其原因，2019年一季度中美利差在50bp以内，人民币汇率即将破7，外部掣肘性非常强。

再次，直达不够。直达工具仍将有，但尚难一条腿走路。

直达实体的结构性工具仍是央行的主要手段之一，这些工具包含但不限于碳减排工具，再贷款，再贴现工具，小微企业贷款支持，小微企业贷款延期等。但值得注意的是，我们认为直达工具不会是2022年央行宽信用的唯一手段。首先，2021年直达工具运用较多的主要原因与PPI高企的影响下宽货币的空间相对有限。随着未来PPI同比高位下行，货币政策空间的掣肘明显减小。其次，当前碳减排工具只针对全国性银行（6家国有大行+政策性银行+12家股份制银行）实施，范围仍相对较小。并且操作层面要求公开披露贷款带动的碳减排数量等信息，因此企业筛选也将较为严苛。第三，小微企业贷