境外机构投资者操控市场的特征和策略分析

　　在境外期货市场中，少数大型国际投资银行、国际矿业巨头以及大型对冲基金是机构投资者的典型代表和绝对主力，也是市场的重要参与者，对市场价格的影响举足轻重，但近年来境外期货市场中的一些操纵案触目惊心。

　　期货交易主体按照参与交易的动机与目的一般分为两大类：套期保值者和期货投机者。套期保值者一般为产业链中的生产、消费和贸易中的相关企业，其参与商品期货市场的目的或初衷一般是为了锁定利润，或者锁定生产成本，或者规避风险，稳定生产经营，防止生产因原料价格大起大落而受到影响。他们交易的品种、数量和交割期一般与自身生产、消费以及实物贸易的情况相符合。一旦买入或卖出保值锁定价格和数量后，一般不会进行频繁的对冲交易操作，而是根据生产、消费或贸易的进度，届时在现货市场与期货市场同时进行相应的对冲操作。期货投机者既不生产和消费，也不经营所投资的商品，既是市场风险的承接者又是转移者，是市场不可或缺的润滑剂。

　　机构投资者是商品期货市场中最重要的参与者，主要有投资银行、大型国际资源类公司、各种各样的基金（如宏观基金、对冲基金、指数基金、CTA基金、ETF基金、养老基金以及私募基金等）、产业链上下游企业、期货经纪公司、券商、贸易公司以及行业信息咨询公司等。

　　操控市场的共同特征

　　在境外商品期货市场中，少数大型国际投资银行、国际矿业巨头以及大型对冲基金是机构投资者的典型代表和绝对主力，也是市场的重要参与者，对市场价格的影响举足轻重。无论是交易量和持仓量抑或是交易频次以及对价格的操控能力，他们无疑是“独占鳌头”。当然这是由其资金规模、控盘手段以及投机性质所决定的。英国曼氏集团前董事Frederick Demler多次在国际行业会议中指出：“多年来，国际铜期货市场中60%以上的成交量和持仓量由机构投资者操控，铜早已成为一种金融产品。”境外金融衍生品包括商品期货市场中的一些操纵案触目惊心。

　　2010年，高盛公司因误导投资者被美国证券交易委员会处以5.5亿美元的罚款。

　　2012年至2013年，瑞士联合银行、苏格兰皇家银行、巴克莱银行因操控Libor市场分别被处以15亿美元、6.12亿美元和4.51亿美元的罚款。

　　2013年，德意志银行、摩根大通银行、法兴银行、苏格兰皇家银行、花旗银行等因利率联盟垄断被欧盟委员会处以总计23亿美元的罚款。

　　2013年，摩根大通银行因操控电力市场被美国联邦能源监管委员会处以2.85亿美元的罚款。

　　2016年12月，高盛公司因涉嫌操纵利率期货市场被美国商品期货交易委员会罚款1.2亿美元。

　　2019年4月，英国大型对冲基金红风筝诉巴克莱银行操控铜价案落下帷幕。巴克莱银行被指2010年至2013年操控LME铜价致使红风筝基金损失8.5亿美元。

　　2019年7月7日，德意志银行宣布大规模重组。此前，德意志银行的金融衍生品交易持仓一度超过75万亿美元，是德国GDP的20倍。

　　2019年，摩根士丹利因操纵国债和国债期货被法国金融市场管理局罚款2000万欧元。

　　2020年9月，摩根大通银行因涉嫌在2008年至2016年长达8年的时间内操控贵金属期货市场以及美国国债期货市场被罚9.2亿美元。此次罚款之多创下了美国商品期货交易委员会的历史纪录。

　　以上仅仅是被揭露出来的操控市场案例中的冰山一角，这些境外机构投资者在操控市场方面的共同特点是“稳、准、狠”。

　　“稳”是指机构投资者的“扎实内功”。入市前的工作细致扎实，投资步骤稳妥有序，从不打无准备之战。在做出投资决定之前，他们会做大量市场研究工作：对全球宏观经济形势和行业情况进行充分的调研和论证，走访许多国家和地区，拜访相关政府部门和政策制定者；同时实地走访生产、消费企业以及贸易企业等上下游产业链，获得第一手全球相关行业准确的供需数据和信息。其调研人员主要来自不同国家和地区的对冲基金、宏观基金、退休基金以及养老基金等。

　　“准”是指机构投资者对市场的”准确判断”以及进入市场和退出市场的准确点位。机构投资者往往能够在相对低位买入，在相对高位抛出。

　　首先，这是因为他们在入市之前对全球宏观经济走势和具体商品的供求关系进行了详细的调查了解，手中掌握了第一手的数据。如果他们认为全球经济开始向好并将逐步好转，商品市场的预期供求关系逐步出现缺口，他们会悄悄入市做多；相反如果他们认为经济形势和供需关系将逐步恶化，会悄悄地入市做空。

　　其次，他们一般拥有一支高水平、高效率的研发团队和交易团队。如高盛、摩根大通、摩根斯坦利、麦格里等投行均有自己的经济学家和研发团队。根据客户和自身自营业务的需要，研究团队往往会给出不同的市场判断或操作建议。他们会小心谨慎寻找和斟酌交易对手，制订详细的交易策略和方案，寻找进入市场以及退出市场的准确点位。

　　最后也是最重要的一点就是投资机构的“煽风点火”。当投行在价格低位或上涨过程中基本完成了多头建仓并开始考虑获利出局的时候，他们会公开高调唱多，通过各种方式不同渠道不断地“煽风点火”，鼓吹看好某某品种，其价格将大涨。众多盲从的行业其他投资者随即跟进大量买入，而价格随之被推高。当价格进入高位并开始拉锯时，投行此时却悄悄清仓获利出局甚至转向开始做空市场。一旦他们的空头持仓建立之后，又开始不断地“煽风点火”鼓吹商品市场将下跌，称预期供求关系将出现严重过剩，以此引诱中小投机者为他们“抬轿”。表面上看，投行市场判断准确，实际上是投行的操控市场行为和“煽风点火”大幅放大了价格的涨跌幅度。

　　实际上，无论市场上涨还是下跌，中小投资者都无法跟紧机构投资者的步伐。一旦机构投资者达到预期目标开始收网的时候，市场的其他参与者往往没有机会出逃，最终被迫亏损出局。

　　2008—2009年，当LME铜价跌至3000美元/吨以下的时候，投行仍在持续地看空市场并建议做空，此时他们根本没有提出任何做多的看法和建议。然后仅仅过了一年多的时间，2011年铜价就创出了历史新高。

　　2011—2012年，当黄金价格接近2000美元/盎司的时候，又是投行在大肆鼓吹黄金价格持续看好，将冲击3000美元/盎司。然后事实是2012年之后，黄金价格持续下跌并一度跌至1050美元/盎司左右。

　　2020年上半年，当国际原油价格跌至历史负值的历史纪录后，还是投行不断唱空原油价格。在历史低位的时候，他们并没有唱多原油也没有建议做多，而是相反。然而仅仅一年之后原油价格就已经回升至70多美元/桶的水平。

　　2021年上半年，当LME铜价再次创出历史新高之时，又是投行高喊铜价将冲高至15000美元/吨。然而从2021年5月下旬开始，铜价就开始不断下调。

　　事实证明，境外投行往往是在市场价格处于历史低位的时候不断唱空市场，在历史高位的时候不断唱多市场。而他们在唱多的时候往往在做空，在唱空的时候往往在做多，对他们的别有用心投资者应该时刻保持警惕。

　　“狠”是指机构投资者操控市场手法狠毒，全面体现其贪婪和弱肉强食的特性。一般情况下，当他们入市之后价格开始朝有利于他们的方向运行，这时他们会及时追加仓位，对交易对手穷追猛打，落井下石，直至最后对手彻底投降，斩仓认亏出局。

　　2007年5月，LME镍价在上涨的过程中曾出现过严重的挤兑。由于空头持仓到期比较集中，当时日差价一度高达1000多美元/吨。这就意味着如果你持有空头头寸，需要推迟一个交割日，那么每日就需要被迫支付1000美元/吨的延期费用。

　　2020年4月下旬，某些市场操控者把国际原油价格一度打压至负43美元/桶的历史最低位，创造了商品期货市场的历史纪录。大量多头被迫在低位认亏，清仓出局。

　　2021年5月11日，LME3月期锡价与现货价差价一度高达4000美元/吨，5月17日这种差价迅速回落至1800美元/吨。短短几个交易日，现货与3月期货的差价就下跌了55%。而这短暂几个交易日中远期的供需与近期的供需状况并没有发生任何变化。多头控盘者正是瞄准了大量的空头持仓将于5月11日至13日到期无法交割的情况而实施有意的市场挤兑行为。

　　上述例子充分说明了境外机构投资者“狠”的特点，而他们的市场操控策略更是让人不寒而栗。

　　操控市场的主要策略

　　“精心”设计产品

　　“姜太公钓鱼愿者上钩”是境外机构投资者的常用伎俩，也是其主要市场操控策略。量身定制产品是他们的重要鱼饵，这种量身定制产品又称OTC产品——柜台交易产品或结构性产品。一般为一对一的合约，有些可能与交易所上市的品种相关联，有些则没有任何关联。

　　机构投资者如高盛、德意志银行、摩根大通等特别热衷于为客户提供量身定制产品。此类产品由他们精心设计，他们自然深谙其中奥秘，但客户往往难以深入了解其中玄机。一些产品犹如金融鸦片，表面上非常具有诱惑力，非常贴近客户的保值需求，实际上非常复杂晦涩难懂，暗藏许多陷阱，涉及许多金融数学模型。其中最具吸引力的无疑是投行屡试不爽的各式各样的零成本期权。投行声称，客户无须投入任何成本即可行使权利，而实际上，天上掉馅饼只能是客户的异想天开。客户或交易对手一旦深陷其中，一般很难自拔，最终被迫自食其果或认亏或倒闭。

　　借势造势

　　借势造势又称借力打力，是机构投资者操控市场的惯用伎俩之一。机构投资者尤其是美国的投资银行高管往往与政府部门关系比较密切，许多政府官员出自大投行或基金，如美国前财长亨利·保尔森就曾担任过高盛集团的董事长。他们往往会利用手中掌握的内幕营造市场声势。在代理客户进行交易的同时也进行自营交易，因他们掌握着客户许多交易的信息，有时会利用客户的信息谋取自身利益，以此借力打力。同时他们会利用自己的研究团队营造出利多或利空的市场氛围，借助全球宏观经济形势、国别政策、央行政策、商品供需状况等因素忽悠市场其他参与者，借助市场其他参与者的力量推动价格朝着有利于他们的方向发展。比如2008年至2009年美国金融危机期间，高盛等少数投机机构提前知道美国政府将出资拯救美国一些面临倒闭的大型投行和商业银行，于是在金融资产处于低位的时候大量买入。买入之后又大肆唱多市场，大肆获利。

　　2020年一季度，欧美某些机构投资者利用全球疫情事件大肆做空金融衍生品市场和商品市场，造成全球恐慌性的抛售。随后他们又在价格低位的时候疯狂抢夺多头筹码，造成价格大落之后又大起。

　　攻守同盟、共进共退

　　在操纵市场的时候，机构投资者有时会攻守同盟、共进共退。他们会共同谋划在同一个市场实施一致行动，共同分享市场信息、交易对手持仓信息、政府高层信息以及其他的一些内幕信息。有时他们还会有统一的操作策略和行动计划。从历次机构操控市场的案例中，我们可以看出种种明显的共谋痕迹。无论是在市场操控前、中、后他们均表现出一种高度的默契——对信息判断的准确性、持仓的方向性以及行动的一致性。

　　1994—1997年，日本住友公司在LME长期操纵铜期货市场，并控制了当时LME5%的铜库存和现货。而美国索罗斯量子基金、加拿大Herbe Black、美国Dean Witter等几家大型对冲基金则组成同盟，一轮又一轮地打压住友公司的多头，最终把LME铜价从2400美元/吨左右打压至1700美元/吨，迫使住友公司在铜价低位的时候多头清仓出局，结果亏损高达26亿美元。

　　2003年11月25日，英国著名行业期刊《金属导报》称，从20世纪90年代至2003年，国际矿业巨头力拓公司、BHP公司、英美公司、美国自由港公司以及智利Antofagasta公司共同操控铜精矿市场10多年。欧盟、美国和加拿大有关调查机构指控他们以固定销售价格、销售条件、客户配额以及市场分享等方式操纵市场。他们经常召开秘密会议或电话单线联系，人为地压低铜精矿加工费，“五家公司占有全球铜精矿市场46%的份额”，作为合谋的例子之一，他们有时会“商量统一减产，造成市场供应短缺的假象，把加工费打压至低于（冶炼厂）实际的运营成本之下”。

　　2003年12月25日，路透社报道称，伦敦金属交易调查发现铝市场存在某种形式的合谋行为，“欧洲有一个多头大比例持有LME铝库存，人为造成现货紧张状况”。

　　或许上述例子年代久远，不足以说明问题。其实正如本文前面所述，近年来投行操纵市场被罚的案例屡屡见诸报端，只是当人们发现市场操纵案并报道出来的时候，往往已经过去了一年甚至好几年。实际上，只要市场存在投机者，存在投机行为，操纵市场的行为就不可能消失。

　　控制期货市场中远期和近期持仓量

　　期货交易是有时间限制的。无论是做多或做空，必须在规定的时间内进行交割或进行对冲交易即平仓。因此，如果持仓量比较大，且交割日期比较集中，则很容易被挤兑。而机构投资者正是根据交易对手的持仓情况有意地控制期货市场中的远期、近期还有现货以及库存的持有量，从而达到操纵价格的目的。

　　“某大型贸易商或某大‘玩家’目前掌控了60%以上的LME铜期货多头持仓”，或者是“某大‘玩家’或贸易商（one big player or one large trading house）控制了目前LME铜期货80%的现货多头持仓量、仓单和库存，市场出现巨大的现货升水（backwardation），该‘玩家’同时拥有仓储和现货业务”，或者是“某现货贸易商正在挤兑某某空头或某某多头”。类似的报道经常见诸于路透社和彭博社等每天的市场评论或报道中。

　　如2021年10月下旬，LME铜市场投机机构大肆控制LME铜库，连续多日大肆提货，致使库存降至1974年以来的最低水平。LME铜现货升水（现货交割价高于3月期货价的价差）由10月14日150美元/吨左右上涨至10月18日的最高1103.5美元/吨，创历史最高。短短几个交易日，涨幅高达633%。以至于LME不得不紧急上调铜交易的初始保证金。10月20日美国彭博社报道称，“托克集团控制了大量的从LME仓库的铜提货订单，造成价格剧烈波动……实物贸易商从交易所提货交给客户并非少见，最近几个月从交易所拉货的贸易商并非只有托克一家”。

　　路透社著名的有色行业评论员Andy Home对近期LME铜市场控制库存操纵价格的行为评论道：“铜正处于1990年以来最残暴的挤兑控制中。”

　　操控LME官方结算价格

　　LME规定每天上午的第二轮厂内交易公开的最后竞价是当日的官方结算价，而全球大宗有色金属行业基本以此结算价作为贸易或生产经营的定价基准。某些机构投资者如某大型国际矿业公司（同时也是矿产品和金属贸易的超大型公司）有时根据自身现货实物作价期的需求在LME操纵结算价。

　　假设某大型国际矿业巨头向多个客户销售了10万吨铜精矿，合同规定价格按2021年10月12日LME现货结算价计价。为了谋取最大利润，该矿业公司有可能在2021年10月12日LME上午第二轮圈内交易结束的最后一刻大肆拉升LME现货铜价，使得价格短期内远远偏离此前的正常值。假设该矿业公司在LME仅仅以买入1000吨的多头期货合约即可把价格人为地拉升50甚至100美元/吨，那么就意味着矿业公司当日作价的10万吨铜精矿即可额外赚取50至100美元/吨。实际上从过往历史看，也曾多次出现过某某公司操控LME官方结算价的传闻。

　　恶意挤兑交易对手

　　恶意挤兑交易对手是机构投资者的策略。道理很简单，只有交易对手亏损越多，自己赚的也就越多。所以，在商品期货市场中，机构如果一旦捕捉到交易对手，往往会穷追猛打直至对方彻底投降认输。如果交易对手持有的大量空头一天不平仓，价格天天上涨。只有当交易对手在历史高位斩仓巨亏出局后，价格上涨的步伐才会停止。反之亦然。1995—1997年住友铜期货亏损事件，1997年株冶锌期货亏损事件等都是机构投资者恶意挤兑交易对手的典型案例。

　　2009年，美国一位名叫Tom Bower的作者出版发行了《挤兑——21世纪的原油、资本和贪婪》一书。该书详细披露了原油市场中的诸多市场操控和挤兑内幕。其中美国商品期货交易委员会2006年6月指控英国BP石油公司长期操控丙烷市场并对BP公司罚款3.03亿美元。“资本、阴谋与政治欺诈是全球波动的原油市场的共同语言。在过去的一个多世纪中，这种珍贵的商品总是处于或过剩或短缺中。低廉的油价带动了经济的繁荣，而高油价又导致全球经济陷入衰退。”美国《观察家》报曾这样评论该书。

　　众所周知，一旦某个市场被资本绑架就很容易或被扭曲或被操控或被挤兑。作为市场产业链的套期保值者和其他中小投资者应该始终保持高度的戒备和警惕，对市场有全方位的了解和理解，对价格有自己的基本判断，确保自身的利益不被损害。（作者单位：五矿集团）