【中信建投宏观】“拉尼娜”或将推动大宗商品价格

　　原标题：【中信建投宏观】“拉尼娜”或将推动大宗商品价格——大类资产配置系列之二

　　文涛宏观债券研究

　　摘要

　　拉尼娜现象将对天气和气候产生重要影响。从历史资料来看，在拉尼娜现象最严重的冬季，影响中国的冷空气活动比平时更加频繁和强烈，中国中部和东部大部分地区的气温可能比往年同期更低；华南地区的水汽条件与往年同期有明显差异，不利于降水的形成。而今年将有较大概率形成“双峰型”拉尼娜。

　　能源品：拉尼娜现象期间，原油、取暖油、动力煤等能源品涨幅较高，天然气没有明显影响。拉尼娜现象结束后的6-12个月内，能源品价格仍然显著高于历史均值。拉尼娜现象出现并达到极致之后的六个月中，所有的能源品价格上涨的概率均增大，其中油价上涨的概率最高，且涨幅最大，煤炭稍弱。六个月后，天气因素与能源品价格的相关性开始出现分化，天然气受拉尼娜现象的影响时间相对较长，一般能有6-12个月的长期影响。总的来说，以拉尼娜现象极值为起点观察，一年（12个月）窗口期中能源价格上涨的概率显著超过50%。

　　农产品：冬季拉尼娜现象可能会引致干旱（南美为主）、洪涝（东南亚为主）、寒冷等极端天气，最可能影响的农业品是大豆、棕榈油、橡胶。从旱情角度，主要考虑南美特别是阿根廷大豆，分析历史数据发现，在最近十次拉尼娜现象出现的年份，阿根廷大豆有六次明显减产。从洪涝的角度考虑，东南亚的油棕、橡胶等多年生作物可能受拉尼娜现象的影响，但这种影响并非线性。这类作物收到雨水的影响较大，适度雨水有利于增加产量、拉低价格，而洪涝灾害则会使得产量减少、价格增加。从寒冷的角度考虑，影响的主要是冬小麦，我国小麦种植区以华北为主，而拉尼娜现象造成的极寒天气一般发生在东北，并不在小麦的主产区且小麦本身属于耐寒品种，统计意义上的影响不显著。

　　综上所述，近期国内疫情散点多发、大宗商品价格高位运行，如若拉尼娜现象引致的“寒冬预期”落实，将为疫情防控工作、能源品保供稳价乃至经济增速带来多重挑战。

　　正文

　　一、今年预期形成“双峰型拉尼娜”，可能对气候产生强影响

　　（一）“拉尼娜”即海洋低温环境

　　“拉尼娜”是一种自然的海洋大气现象，其特征是赤道中东太平洋的海温持续异常的偏低，从判定标准来看，连续三个月低于正常平均值超0.5摄氏度，就进入了拉尼娜状态，连续5个月低于该阈值，称为拉尼娜事件。对于水域温度的解读，最常用的区域是Niño3.4区域，这种衡量标准被称为海洋尼诺指数（ONI）。

　　拉尼娜现象将对天气和气候产生重要影响。从历史资料来看，在拉尼娜现象最严重的冬季，影响中国的冷空气活动比平时更加频繁和强烈，中国中部和东部大部分地区的气温可能比往年同期更低；华南地区的水汽条件与往年同期有明显差异，不利于降水的形成。在1951年以来的15次拉尼娜事件中，中国冬季气温在10年内较低，在5年内较高。例如，2008年中等强度的拉尼娜现象在南方造成了罕见的雨、雪和冰冻灾害。

　　（二）今年预期形成“双峰型拉尼娜”，气候影响较强

　　美国国家海洋和大气管理局（NOAA）于2021年10月14日称，在过去的一个月里，已经开始出现拉尼娜现象。考虑到去年秋冬季已经出现过一次拉尼娜现象，因此今年将会是较为罕见的“双峰型拉尼娜”年（连续两次低温年）。NOAA在赤道太平洋大部分地区观测到低层东风异常和高层西风异常。热带对流在日期变化线附近和以西受到抑制，在印度尼西亚上空增强。总的来说，海气耦合系统与拉尼娜现象是一致的。据国际气候与社会研究所（IRI ENSO）称，拉尼娜现象已经发展，且预计在2021年12月至 2022年2月期间，有87%的几率发生拉尼娜现象。

　　二、“拉尼娜”现象带动能源、农产品（PPI/CPI）价格上行

　　（一）拉尼娜现象对原油、取暖油、煤炭等能源品有明显影响

　　拉尼娜现象期间，原油、取暖油、动力煤等能源品多数情况下都会上涨，天然气没有明显影响。我们统计了过去6次拉尼娜现象，结果发现，在拉尼娜现象期间（连续三个月低于正常平均值超0.5摄氏度），布伦特原油和取暖油价格分别平均上涨19.1%和16.4%，显著高于历史平均水平。动力煤期货则在此期间平均上涨13.0%，也高于同期水平。天然气期货价格在则平均小幅下跌5.3%，与6.7%的平均跌幅相差不大。

　　拉尼娜现象结束后的6-12个月内，能源品价格仍然显著高于历史均值，说明拉尼娜现象对能源品或许具有长期影响。从统计规律看，12个月的窗口期内，拉尼娜现象的影响天然气>石油>煤炭。拉尼娜现象出现并达到极致之后的六个月中，所有的能源品价格上涨的概率均增大，其中油价上涨的概率最高、天然气次之、煤炭稍弱。六个月后，天气因素与能源品价格的相关性开始出现分化，天然气受拉尼娜现象的影响时间相对较长，一般能有6-12个月的长期影响。总的来说，以拉尼娜现象极值为起点观察，一年（12个月）窗口期中能源价格上涨的概率显著超过50%。

　　今年，能源品价格受供需矛盾的强力支撑，而寒冬的天气信号将助推能源价格的上升。全球范围内的环保提速导致传统能源的供需缺口，异常天气更容易放大能源价格的波动。长期来看，当然诸如疫情冲击下带来的不利供给变动等供需矛盾才是此类大宗产品价格波动的逻辑根源，但无疑天气因素将会放大这一矛盾，至少在市场交易情绪上得以体现。

　　从国内来看，需要关注冷冬特别是可能出现的极端气候对能源价格的影响。以2007年末2008年初极端的拉尼娜现象为例可以发现，极端的冷冬、冰雪气候对于我国特别是局部受灾区域的能源价格有带动作用，当然，这种作用亦受到历史趋势、供需和国家储备调控等因素的多重影响。2007年8月份以后，赤道东太平洋海表温度较常年同期持续偏低并迅速发展，进入了拉尼娜状态，是1951年以来拉尼娜发展最快的一次，也是事件的前6个月平均强度最强的一次。最终导致2008年年初我国南方区域出现极端冰雪天气。历史统计数据显示，在2008年拉尼娜极端现象期间，我国能源品价格上涨趋势明显。

　　今年是双峰型拉尼娜现象的第二年，一般情况下第二年强度会弱于第一年，但其气候影响不一定会弱于第一年，这是由于赤道太平洋持续长达两年的偏冷状态，有可能仍然会对全球气候，包括我国冬季气候，产生较大的影响，所以不排除今年仍然会出现极端寒潮事件的爆发和冬季阶段性的偏冷。根据国家气候中心海洋能量耦合模式的季节预报，今年10月至12月，新疆大部分地区、华北大部分地区、长江中游和北方地区的平均气温均低于过去同期。这意味着北方的电力与供暖需求可能仍保持高位，因此仍应关注国内能源可能出现的短缺，特别是极端天气情况可能造成的意外扰动。

　　此外，我们也研究了拉尼娜现象对黑色金属、有色金属价格的影响，没有发现明显的相关性。

　　（二）拉尼娜现象对农产品特别是大豆、小麦价格有明显影响

　　冬季拉尼娜现象的影响是全球性的，南美洲的农作物可能面临干旱，而东南亚的棕榈和橡胶可能面临洪涝。例如，南加州的持续干旱无法缓解；富含玉米、咖啡和大豆的巴西南部和阿根廷将受到更大的打击；与此同时，印尼各地的棕榈油可能受到洪水增加的影响。综上所述，从全球农产品种植区分布来看，受拉尼娜现象影响较大的主要作物生产区主要是热带油棕榈树和橡胶树（主要考虑马来西亚与东南亚），以及温带大豆和玉米（主要考虑北美与南美）。

　　从旱情角度考虑，主要关注南美特别是阿根廷大豆。拉尼娜发生的12月至次年2月恰好重合11月至次年1月南美特别是阿根廷大豆播种到结果的关键阶段，双峰型拉尼娜下土壤含水的稀少加之降雨的趋减，大豆以及玉米的价格或面临单产下滑的推升作用。分析历史数据发现，在最近十次拉尼娜现象出现的年份，巴西大豆有三次出现明显减产，阿根廷大豆有六次明显减产。

　　从洪涝的角度考虑，东南亚的油棕、橡胶等多年生作物可能受拉尼娜现象的影响，但这种影响并非线性。一般情况下，棕榈油、橡胶普遍受益于拉尼娜现象带来的丰富降水，第二年的产量一般会增加。但是如果过多的降雨反而会造成洪涝灾害，不仅不利于生产活动的进行，运输等损失也会相应增加。所以，对于多雨造成的农业生产结果，适度雨水有利于增加产量，拉低价格，而洪涝灾害则会使得产量减少，价格增加。

　　从寒冷的角度考虑，影响的主要是冬小麦，但一般影响相对较小。冬小麦是我国冬季重要的种植作物，每年一般九月中到十月末播种，次年五六月份收获，如果在此期间出现极寒天气，可能对小麦的单产造成影响。但历史回溯研究发现，拉尼娜现象对我国小麦价格的整体影响并不明显，原因有二：第一，我国小麦种植区以华北为主，而拉尼娜现象造成的极寒天气一般发生在东北，并不在小麦的主产区；第二，小麦本身属于耐寒品种，且经过多年培育对于冷冬的耐受力相对较强。在我国，有可获得统计数据以后的拉尼娜现象中，仅有2017年小麦单产有明显下降，其他年份没有统计意义上的显著影响。

　　综上所述，近期国内疫情散点多发、大宗商品价格高位运行，如若拉尼娜现象引致的“寒冬预期”落实，将为疫情防控工作、能源品保供稳价乃至经济增速带来多重挑战。冬季低温病毒存活时间较长，感染可能性增加，对于生产活动也带来一定挑战。能源品价格、农产品产量都有可能受极端天气因素影响，大宗商品尤其是能源类（原油、取暖油、动力煤）以及农产品（大豆、玉米）价格的上行，在可能推高PPI和CPI的同时，也会在上下游之间产生结构性分化，此外，房地产与基建等经济活动也可能会受拉尼娜带来的极寒天气影响而减弱。因此，若拉尼娜带来的寒冬预期落实，经济增速有进一步下行的可能。

　　风险提示：天气超预期，政策力度超预期，其他未考虑因素。

　　文章来源

　　证券研究报告名称：《“拉尼娜”或将推动大宗商品价格——大类资产配置系列之二》

　　对外发布时间：2021年11月6日

　　报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

　　本报告分析师：

　　黄文涛，执业证书编号：S1440510120015

　　孙苏雨