中金2022年大宗商品展望：损有余，补不足，再均衡

　　2021年周期见顶，2022年再均衡之路

　　2021年大宗商品市场有着波澜壮阔的行情，但也并非是单边的涨跌，在价格波动下，既有全球疫情冲击下的经济异步复苏，也有多种因素作用下的供应“多事之秋”。我们在2020年11月8日《大宗商品2021年展望：供应上行有限，需求复苏可期》中看多有色金属、石油和农产品，而相对看空黑色金属和贵金属的观点基本得到市场的验证，而在天气等因素作用下的全球发电能源短缺，带动煤炭和天然气价格在进入四季度后超预期上涨。从大宗商品价格轮动看，2021年上半年大宗商品市场的交易逻辑在“需求复苏可期”，尤其是国内需求相关的品种，而在下半年随着国内经济增长趋弱，大宗商品波动中枢已经有所下移，基本符合我们在2021年6月15日《大宗商品2H21展望：并非超级周期》中的判断。

　　但是，大宗商品市场供需错配依然频繁发生。我们注意到某种商品在部分区域的急剧短缺和相应的供应链断裂也可能损害其他商品的需求和供给。例如近期全球能源短缺及其连带的电力紧张问题开始作用于大宗商品供应侧，生产相对更依赖电力的商品供应风险溢价再次上升；小金属镁、锰、硅的短缺可能威胁部分区域铝合金的生产并间接影响铝的消费。关于这种现象，我们在2021年10月9日《大宗商品：库存预期能否兑现？》中认为当前短缺可能并不是结构性短缺，而是需求修复、供应风险以及运输瓶颈共同导致的。一方面，疫情后，大宗商品需求“台阶式”增长，但大部分品种仍是绝对水平的恢复；另一方面，2021年大宗商品供应风险不断，主要来自疫情反复、反常天气、产业政策、地缘政治等，结果就是我们看到南美的水电、欧洲的风电、东南亚的煤炭产出均不及预期；而港口拥堵和集装箱短缺的问题也可能造成商品被产出后无法被有效供给到市场上。

　　对于2022年大宗商品市场，我们认为既要损需求之有余，也会补供应之不足，如果说2021年是供需错配、转向短缺的一年，那么2022年可能是再均衡、短缺收窄的一年。根据中金宏观组预测，明年海外耐用品消费增速放缓，国内出口增速和工业产值增长承压，我们预计大宗商品在传统领域的需求增速可能将回到下行轨道。明年国内外的经济和信贷政策可能也有所分化，各国对能源转型领域的投资计划值得期待，大宗商品需求端仍面临一些不确定性因素。而从供应角度看，国内外供应风险溢价可能分化，一方面，海外供应风险溢价可能延续至明年上半年，而另一方面，国内保供稳价政策有效降低减碳政策的风险溢价（请参见2021年10月10日《拉尼娜或回归，市场价格如何演绎》和2021年10月20日《大宗商品：全球电价上涨，供应新风险》）。

　　我们认为明年仍然不是大宗商品超级周期的开始，既有需求增长趋弱，也有供应复产在途。过去几年大宗商品上游资本开支积弱，可能掣肘未来3-5年的新产能，抬高大宗商品远期价格，但就2022年展望，未来3到6个月期间，我们相对看好有色金属、能源品种和农产品，对贵金属和黑色金属相对谨慎，而对未来6-12个月，我们可能在大宗商品配置优先顺序中上调贵金属，下调能源和农产品。

　　能源：从短缺到再均衡

　　低库存加重基本面季节性紧张，但并非产能瓶颈下的结构性短缺，我们认为能源市场再均衡趋势不改。近期全球能源担忧持续升温，与发电相关的大宗商品库存普遍处于历史低位，如美国的原油、欧洲的天然气和中国的动力煤。今夏发电需求在全球范围内均有超季节性增长，我们认为这与前期超预期的炎热天气密切相关，而新能源增长不及预期亦加重了传统能源的压力。随着冬天旺季来临，低库存更进一步放大了季节性趋紧的影响，全球油、气、煤价均大幅走高。

　　供给“多事之秋”下，三大能源商品均面临产出偏紧的问题，北美飓风扰动石油生产是近期全球原油库存加速去化的主要原因，而天然气、煤炭的产出显著慢于需求也是价格大幅上行的主要支撑。此外，我们认为疫情后供需恢复特征有异是能源市场频繁发生阶段性短缺的核心，即供应线性渐进恢复下，需求是台阶式增长，而并非产能瓶颈制约下的结构性短缺。往前看，全球能源供应仍有复苏空间，且在今冬取暖季过后，随着需求季节性趋弱，天然气和煤炭价格可能继续回归基本面。但当前石油市场上，除季节性需求回升外，更主要的需求压力来自欧美通航下航空煤油消费的缺口补齐，因此我们判断，原油市场短缺风险仍存，在未来3-6个月内，全球油价或仍将处于高位，但明年后半年仍有下行风险。

　　黑色金属：“双碳”约束对冲需求逆风

　　2021年下半年黑色金属的走势在大方向上基本符合我们的判断。我们在2H21展望中曾提出，2021年下半年钢材下游需求将放缓，并推动黑色金属的平衡中枢“双双下移”。三季度粗钢产量压减、“限电、限产”与“双焦”价格大涨是超预期因素，成本推动与供应风险溢价共同支撑钢材价格处在高位。

　　我们在2021年8月20日发布的《旧事重提，并非超级周期》中曾提示钢材供需结构可能并不如市场原本预期的那么失衡。进入四季度后，建筑与制造业活动均较为低迷，下游需求旺季预期基本证伪，钢材库存去化放缓甚至开始累库，市场对短缺的担忧基本落空。同时，原煤供应改善，成本支撑亦有所松动，钢材价格大幅回落。

　　展望2022年，我们预计黑色金属整体价格中枢将回落。在成本侧，铁矿石价格趋于回落，焦煤基本面亦将受益于原煤生产改善。下游需求受房建疲软影响将继续承压，钢价将随成本松动下行。“双碳”目标对钢材供应的约束可能常态化，从而部分对冲需求逆风。

　　有色金属：“双碳”背景下，谁是赢家？

　　“双碳”背景下，全球各国对新能源领域的投资计划正在兑现；对高耗能、高排放行业的约束逐渐加码，这些都成为了基本金属基本面的新变量。随着疫情后全球需求反弹逐渐平息，我们认为传统领域投资和需求增速放缓趋势不改，能源转型（光伏、风电装机）和下游电气化（新能源车、5G应用）将带来主要需求增量，我们计算了这两个领域对金属需求的贡献程度，从大到小排序为：锡、镍、铜、铝、锌、铅；供应端，“双碳”背景下，高耗能、高排放行业既面临政策直接约束，也面临“旧能源（碳）”成本变高的间接约束。此外，中期来看我们还考虑了原材料供应瓶颈（锡）和冶炼产能投资放缓（铜、铝）问题。根据潜在供给瓶颈和干扰的程度大小，我们的排序为：锡、铝、铜、镍、锌、铅。

　　贵金属：去投资化后，或有机会

　　我们认为，未来3-6个月，实际利率回正将继续压低金价，其一方面将驱动SPDR黄金ETF中的100吨持仓减持到位，据我们的模型推算，这将消除当前黄金价格中50美元/盎司左右的避险溢价。另一方面，通胀预期在取暖季后会有回落，叠加美债长端利率在1Q22升至2.1%的基准判断，黄金价格预计将在1Q22回到1600美元/盎司的价格低点，较我们此前的预期有所推迟，这主要源于疫情反复和通胀预期高企对实际利率修正进程的扰动。

　　未来6-12个月，去投资化进程结束后，随着市场进入加息讨论阶段，在加息预期趋稳消化后，美债长端利率或将暂缓上行，金价可能会有阶段性机会，我们判断在明年二、三季度末黄金或将回调至1650和1700美元/盎司。而年底临近加息周期，叠加全球主要国家经济增速回落，黄金避险配置需求提升，我们预期金价或于明年底升至1800美元/盎司。

　　农产品：低库存下，再平衡尚需时日

　　随着各国农业生产逐步恢复，新作年度全球玉米、大豆增产预期较强，产量大概率有所提高，农产品市场积聚增产潜力，供需结构处于动态修复调整期。我们认为，2021/22年度全球农产品供给偏紧态势将有所好转，供给溢价或逐步降温，库存消费比缓慢回升。但需要意识到，新作年度全球农产品贸易及国内消费量仍保持快速增长态势，供需基本面偏紧的底层逻辑未变，我们认为全球农产品价格虽然自今年5月高位回落，但低库存背景下，新季年度农产品价格大概率维持高位震荡，价格重心较正常年份依旧位于高位。同时，需警惕阶段性、区域性供需错配对价格的影响，南半球作物正处于生长关键期，天气因素扰动对产量的影响仍存不确定，但我们预计新作年度全球农产品价格冲击新高概率不大。

　　正文

　　2021年周期见顶，2022年再均衡之路

　　2021年大宗商品市场有着波澜壮阔的行情，但也并非是单边的涨跌，在价格波动下，既有全球疫情冲击下的经济异步复苏，也有多种因素作用下的供应“多事之秋”。我们在2020年11月8日《大宗商品2021年展望：供应上行有限，需求复苏可期》中看多有色金属、石油和农产品，而相对看空黑色金属和贵金属的观点基本得到市场的验证，而在天气等因素作用下的全球发电能源短缺，带动煤炭和天然气价格在进入四季度后超预期上涨。从大宗商品价格轮动看，2021年上半年大宗商品市场的交易逻辑在“需求复苏可期”，尤其是国内需求相关的品种，而在下半年随着国内经济增长趋弱，大宗商品波动中枢已经有所下移，基本符合我们在2021年6月15日《大宗商品2H21展望：并非超级周期》中的判断。

　　图表：大宗商品价格涨跌幅（截至2021年11月4日）

资料来源：彭博资讯，万得资讯，中金公司研究部

　　但是，大宗商品市场供需错配依然频繁发生。我们注意到某种商品在部分区域的急剧短缺和相应的供应链断裂也可能损害其他商品的需求和供给。例如近期全球能源短缺及其连带的电力紧张问题开始作用于大宗商品供应侧，生产相对更依赖电力的商品供应风险溢价再次上升；小金属镁、锰、硅的短缺可能威胁部分区域铝合金的生产并间接影响铝的消费。关于这种现象，我们在2021年10月9日《大宗商品：库存预期能否兑现？》中认为当前短缺可能并不是结构性短缺，而是需求修复、供应风险以及运输瓶颈共同导致的。一方面，疫情后，大宗商品需求“台阶式”增长，但大部分品种仍是绝对水平的恢复；另一方面，2021年大宗商品供应风险不断，主要来自疫情反复、反常天气、产业政策、地缘政治等，结果就是我们看到南美的水电、欧洲的风电、东南亚的煤炭产出均不及预期；而港口拥堵和集装箱短缺的问题也可能造成商品被产出后无法被有效供给到市场上。

　　图表：大宗商品供应风险

资料来源：中金公司研究部

　　图表：大宗商品库存变化与价格涨跌幅

　　资料来源：中国政府网，LME，CBOT，NYBOT，MDE，万得资讯，彭博资讯，EIA，IEA，Mysteel，中金公司研究部

　　对于2022年大宗商品市场，我们认为既要损需求之有余，也会补供应之不足，如果说2021年是供需错配、转向短缺的一年，那么2022年可能是再均衡、短缺收窄的一年。根据中金宏观组预测，明年海外耐用品消费增速放缓，国内出口增速和工业产值增长承压，我们预计大宗商品在传统领域的需求增速可能将回到下行轨道。明年国内外的经济和信贷政策可能也有所分化，各国对能源转型领域的投资计划值得期待，大宗商品需求端仍面临一些不确定性因素。而从供应角度看，国内外供应风险溢价可能分化，一方面，海外供应风险溢价可能延续至明年上半年，而另一方面，国内保供稳价政策有效降低减碳政策的风险溢价（请参见2021年10月10日《拉尼娜或回归，市场价格如何演绎》和2021年10月20日《大宗商品：全球电价上涨，供应新风险》）。

　　图表：大宗商品供需再均衡路径

资料来源：国家统计局，万得资讯，彭博资讯，中金公司研究部

　　我们认为明年仍然不是大宗商品超级周期的开始，既有需求增长趋弱，也有供应复产在途。过去几年大宗商品上游资本开支积弱，可能掣肘未来3-5年的新产能，抬高大宗商品远期价格，但就2022年展望，未来3到6个月期间，我们相对看好有色金属、能源品种和农产品，对贵金属和黑色金属相对谨慎，而对未来6-12个月，我们可能在大宗商品配置优先顺序中上调贵金属，下调能源和农产品。

　　能源：从短缺到再均衡

　　低库存加重基本面季节性紧张，但并非产能瓶颈下的结构性短缺，能源市场再均衡趋势不改。近期全球能源担忧持续升温，与发电相关的大宗商品库存普遍处于历史低位，如美国的原油、欧洲的天然气和中国的动力煤。今夏发电需求在全球范围内均有超季节性增长，我们认为这与前期超预期的炎热天气密切相关，而新能源增长不及预期亦加重了传统能源的压力。随着冬天旺季来临，低库存更进一步放大了季节性趋紧的影响，全球油、气、煤价均大幅走高，截至11月初，布伦特原油价格为82美元/桶，即14.2美元/百万英热，为去年同期的2倍，而与取暖需求直接挂钩的煤炭、天然气价格涨幅更为明显，欧洲TTF天然气价格为26美元/百万英热，约为去年同期的5倍；纽卡斯尔煤炭价格为158美元/吨，即6.6美元/百万英热，约为去年同期的3倍。

　　供给“多事之秋”下，三大能源商品均面临产出偏紧的问题，北美飓风扰动石油生产是近期全球原油库存加速去化的主要原因，而天然气、煤炭的产出显著慢于需求也是价格大幅上行的主要支撑。此外，我们认为疫情后供需恢复特征有异是能源市场频繁发生阶段性短缺的核心，即供应线性渐进恢复下，需求是台阶式增长，而并非产能瓶颈制约下的结构性短缺。往前看，全球能源供应仍有复苏空间，且在今冬取暖季过后，随着需求季节性趋弱，天然气和煤炭价格可能继续回归基本面。但当前石油市场上，除季节性需求回升外，更主要的需求压力来自欧美通航下航空煤油消费的缺口补齐，因此我们判断，原油市场短缺风险仍存，在未来3-6个月内，全球油价或仍将处于高位，但明年后半年仍有下行风险。

　　石油：供需错配可能有所改善

　　供需错配频繁发生，但并非结构性短缺

　　2021年全球油市频繁出现阶段性供需错配，OECD原油库存已降至历史低位，但正如我们在2021年10月17日发布的研究报告《石油：供需为何频繁错配？》中所述，当前库存紧张并非来自结构性短缺，近期超预期去库主要来自北美飓风季的短期扰动，可以看到，三季度OECD原油库存总去库量中，美国占比高达七成。我们认为，供给端去库压力难以持续，但全球原油供需缺口仍存，这主要由于疫情后原油产量呈渐进式线性恢复，而需求则是台阶式突变复苏。截至今年三季度，全球原油产量较疫情前仍差600万桶/天，其中OPEC+和美国各占330和180万桶/天。相较之下，全球油品需求较疫情前仅差330万桶/天，其中OECD航空煤油需求为主要拖累项，当前仍有150-200万桶/天的消费量亟待修复。

　　需求“恢复式”增长渐进尾声

　　欧美通航在即，OECD航空煤油修复有望进入冲刺阶段，叠加冷冬预期提振取暖需求，4Q21全球油品需求有望录得超季节性增长。可以看到，10月以来美国TSA安检人数与2019年同期水平的差距正在逐步缩小。据我们测算，全球油品消费量或于年底基本回到19年同期的1亿桶/天。往前看，随着欧美走出疫情，叠加低基数影响，1H22油品需求可能仍将受益于欧美经济修复，但随着全球经济增长动力边际趋弱（基于中金宏观组预测），2H22石油需求的增长后劲或有不足，全年增速将呈“前高后低”的整体特征。据我们测算，明年全球油品日消费量有望同比增加380万桶，较2021年提高4.0%，其中OECD增加250万桶/天，同比增加5.5%，贡献全球增量的60%，而以我国为代表的非OECD国家的油品需求增速将在明年继续维持低位，同比仅提升2.8%。

　　供应复产在途，尚无产能瓶颈

　　当前全球原油已步入稳定增产通道，OPEC+产量协议执行顺利，10月OPEC原油总产量达到2，758万桶/天，并在11月4日的产量会议上决定维持增产计划并于明年5月提高减产基准。但我们认为，在“保油价”和“保份额”之间，OPEC+进行生产决策时更倾向于后者，现阶段非OPEC供应的主要增量贡献者是美国。截至10月底，美国原油产量已恢复至1，150万桶/天，EIA原油库存自9月中旬起累计回补1，311万桶，当前库存已回到飓风扰动前水平。此外，北美页岩油复产持续推进，正如我们在2021年8月8日发布的研究报告《石油：北美复产，并不遥远》中所述，在DUC井持续释放和旧井产量衰竭保持稳定的情形下，新钻油井达到900口/月将实现产量恢复。9月美国页岩油新钻油井数为635口，据我们的模型测算，假设新增钻井保持25-30口/月的增长速度，北美页岩油产量将大概率于明年6-8月回到疫情前水平。因此，明年OPEC+可能不会继续压制复产速度。基准情形下，2022年全球原油供给量约为1亿桶/天，回到疫情前水平。而石油市场在疫情前的供应和需求是大体匹配的，尽管当时伊朗供应受限，但还没有特别明显的产能缺口。但是，2016-2019年石油市场上游资本开支持续低位，使得相对较低成本剩余产能的补充略显不足，我们在2020年11月29日发布的研究报告《石油：全球供应弹性几何？》中讨论了资本开支不足对全球供应曲线的影响，以及未来可能出现产能瓶颈的时点估计。我们认为，在疫情影响完全消退后，全球需求重回增长路径，产能对产量的约束可能会逐步显现，但是，现阶段，全球石油产能瓶颈尚未出现。

　　产量约束或放松，OPEC+超额增产风险仍存

　　我们提示全球原油产量约束或在明年进一步有所放松，这一方面来自OPEC+减产基准从4，210提高至4，373万桶/天后，沙特和伊拉克为主的产油国或将顺势扩大产量，在基准情形的基础上可能有200万桶/天的额外增量。另一方面，如果伊朗供应重回市场，其复产空间还有大概150万桶/天。但是，我们预计这两种超额增产情形可能不会同时发生。

　　图表：OPEC+原油剩余产能空间

　　资料来源：彭博资讯，中金公司研究部 注：伊朗有效产能为其2Q18产量，其余OPEC+国家有效产能为其4Q19产量

　　2022年供需错配可能有所缓解，但短期3-6个月仍将短缺

　　欧美航空煤油需求修复叠加冷冬预期，且OPEC+维持淡季产量决议，我们判断，未来3-6个月全球原油市场短缺可能延续，布伦特油价可能仍将维持80-85美元/桶的高位。但随着需求季节性回落，加之全球供应修复，供需平衡可能在二季度扭转，并于下半年维持紧平衡状态（供应基准情形），全年原油市场平衡可能呈“先紧后松、短缺收窄”的特征。我们判断，2H22布伦特油价将回落至75-80美元/桶区间。

　　图表：全球原油供需及预测

资料来源：中金公司研究部

　　天然气：海外仍有短缺风险

　　用气高峰考验库存，冬季气价维持高位

　　一般来讲，天然气消费季节性旺季有夏季和冬季两个阶段，且冬季峰值要高于夏季。从美国天然气消费量来看，今夏6-8月用气需求较往年显著提高，叠加亚洲出口需求旺盛，天然气淡季补库速度放缓，库存持续处于历史相对低位（详见我们于2021年9月5日发布的研究报告《北美天然气：补库或不足，冬季再趋紧》）。往前看，美国取暖日指数（HDD）已于10月上升至76，基本位于历史同期均值（86）附近，而天然气的下一个需求旺季将从11月正式开始。库存方面，10月美国天然气补库速度有所加快，累库3，780亿立方英尺，与2019年速度持平，但由于9月补库较慢，截至10月末美国天然气库存仍低于历史同期均值，当前库存量为35，480亿立方英尺。相较之下，欧洲天然气库存的紧张情形更为严峻，从今年6月至今始终位于历史同期最低，当前库存水平较近5年同期均值下降14.6%。而随着“拉尼娜”带来的冷冬预期不断强化，未完全恢复的库存将承受更大压力，取暖季气价难下高位。

　　油价走强或将支撑天然气产量有所提升，需求端仍需关注明年天气情况

　　供给端来看，随着油价回升，北美天然气产量从去年6月开始复产，三季度海外疫情反复，加持油价走弱，天然气增产速度有所放缓。而由于四季度至明年上半年，原油价格仍有走高风险，NGL对天然气生产经济性的补贴将有所增加，天然气增产有望加速。而用气需求受天气影响较大，因此在今冬旺季过后，仍需密切关注全球天气的变化情况。

　　图表：美国天然气库存情况

资料来源：EIA，中金公司研究部

　　煤炭：国内供应改善在途

　　在国家强力的煤炭保供政策下，我们认为煤炭供给最紧张的时刻可能已经过去。据国家发改委，11月2日全国煤炭单日产量触及1167万吨，较10月初增加约100万吨，且有望突破1200万吨每天。据此我们预计2021年四季度煤炭产量环比将增长7000-8000万吨，同比增长约2.5%，煤炭供需紧张形势将逐步缓解。展望明年，国务院发布的《2030年前碳达峰行动方案》明确提出要加快煤炭减量步伐，“十四五”时期严格合理控制煤炭消费增长，“十五五”时期逐步减少。我们认为，在短期内火电可能仍要承担电力系统压舱石的作用，当前保供政策带动的新产能在未来可能还要面临产能留置的不确定性，这可能是煤炭市场的潜在供应风险

　　对于其他发展中国家来说，煤炭需求仍有增长空间，天然气与可再生能源成本依然较为高昂，且缺乏健全的电网系统，煤炭仍是相对经济且稳定的发电来源。全球煤炭出口将逐步提升，带动海外煤炭价格逐步回归边际成本定价。

　　黑色金属：“双碳”约束对冲需求逆风

　　2021年下半年黑色金属的走势在大方向上基本符合我们的判断。我们在2H21展望中曾提出，2021年下半年钢材下游需求将放缓，并推动黑色金属的平衡中枢“双双下移”。三季度粗钢产量压减、“限电、限产”与“双焦”价格大涨是超预期因素，成本推动与供应风险溢价共同支撑钢材价格处在高位。

　　我们在2021年8月20日发布的《旧事重提，并非超级周期》中曾提示钢材供需结构可能并不如市场原本预期的那么失衡。进入四季度后，建筑与制造业活动均较为低迷，下游需求旺季预期基本证伪，钢材库存去化放缓甚至开始累库，市场对短缺的担忧基本落空。同时，原煤供应改善，成本支撑亦有所松动，钢材价格大幅回落。

　　展望2022年，我们预计黑色金属整体价格中枢将回落。在成本侧，铁矿石价格趋于回落，焦煤基本面亦将受益于原煤生产改善。下游需求受房建疲软影响将继续承压，钢价将随成本松动下行。“双碳”目标对钢材供应的约束可能常态化，从而部分对冲需求逆风。

　　铁矿石：供需更趋宽松

　　自2021年下半年开始，中国粗钢产量压减逐步落地，触发了铁矿石价格的大幅回落。钢铁主动限产叠加下游需求走弱，铁矿石需求因而大幅回落，三季度全国生铁产量环比/同比下滑9%和10%。采暖季即将到来，叠加能源紧张等因素，我们认为四季度产量约束可能难以放松，铁水产量可能会继续下滑，矿价可能进一步承压。我们预计2021年铁水产量将下降约3600万吨，同比下滑约4%，折合铁矿石消费量约6000万吨。

　　展望2022年，我们认为铁矿石供需将更趋宽松。在需求侧，我们预计2022年全球生铁产量将与今年基本持平，欧洲、日本、韩国等海外主要铁矿石消费国的钢铁产量将继续增长，以对冲中国产量的下滑。作为全球最大的铁矿石消费国，2020年中国消耗了全球六成以上的铁矿石，而其中八成以上依赖于进口。向前看，在短期钢铁需求下滑与长期“双碳”目标框架下，我们认为中国铁矿石需求下行趋势可能将不可避免。

　　2022年中国粗钢、生铁产量可能难有增量

　　主要受房建收缩拖累，我们预计2022年国内钢材下游消费将同比下滑约2%，从而带动粗钢产量下行。同时在供给侧，中国钢铁行业可能将长期面临产能与产量“双控”的约束，钢材出口可能仍将受限以优先满足国内需求。在这种情况下，我们认为2022年粗钢、生铁产量可能难有增长。

　　“双碳”目标下，废钢对铁水、短流程（电炉）对长流程（高炉-转炉）的替代将继续

　　国务院发布的《2030年前碳达峰行动方案》中明确提出对钢铁行业，要“大力推进非高炉炼铁技术示范，提升废钢资源回收利用水平，推行全废钢电炉工艺”。短流程电炉钢的发展将受益于顶层政策设计。今年以来电炉钢利润较好，产能利用率因而有较大提升，粗钢产量尽管面临压减，但我们预计电炉钢产量在2021年仍将同比增长约5%，占比将提升至10%以上。

　　但值得注意的是，受电价与废钢价格影响，国内短流程炼钢成本普遍较长流程更高，扮演着边际生产者的角色。成本较高一直是电炉钢发展的最大制约，近期因能源短缺导致的“限电、限产”，我们看到电炉钢厂首当其冲，而工业电价市场化亦加重了电炉钢的生产成本。我们预计2022年电炉钢产量将继续小幅增长。但随着碳达峰路径逐渐完善，钢铁行业有望被纳入全国统一碳市场，同时废钢供应量将逐年释放，我们预计电炉钢的发展可能将加速。

　　废钢对铁水（铁矿石、焦炭）的替代可能并不仅仅局限于电炉，我们看到长流程用废量亦在不断上升，2021年前8个月转炉废钢单耗较2020年同期提升约27%。近期铁矿石价格大跌，铁废比有所回落，同时为保证高炉生产稳定，钢铁企业面对限产压力优先缩减了废钢使用量。但鉴于废钢供应逐渐宽松，以及再生钢铁原料进口放开，我们预计长短流程合计废钢消费量在今明两年仍将持续提升，对铁矿石形成替代。

　　国内铁精粉产量可能提升以减少海运矿需求

　　2020年，中国对海运铁矿石的依存度超过80%。过去几年，中国自有铁矿产能发展一直受到环保与高成本等因素的制约。但向前看，我们预计内矿发展可能将加速。以减少进口铁矿消费。我们看到，国家发改委表示将“加大铁矿资源勘查力度”，中钢协亦表示“力争‘十四五’期间国内铁精粉产量增加一亿吨以上。”[1]我们预计2021和2022年铁矿石进口将分别下降3%与7%。

　　在供给侧，我们预计2022年海运铁矿石发运量将继续温和扩张。近期铁矿石价格大跌后，部分高成本的非主流矿山的产能计划可能受到搁置，高运费也限制了非主流矿的发运量。但主流矿山的发货量可能将有一定回暖。巴西淡水河谷公司的产量仍未回到2019年溃坝事故之前，随着尾矿坝许可权问题逐步得到改善，我们预计其供应量将持续恢复。

　　总体而言，我们预计全球海运铁矿石出口量将小幅增长约2%。随着需求走缓，铁矿供需平衡将更趋宽松，价格将继续下行。我们对铁矿石2022年四个季度的目标价为102、91、81、87美元/吨到岸。

　　钢材：需求承压与成本下移，钢价回落

　　2022年下游需求将延续弱势

　　我们从自上而下与自下而上两个角度来预测钢材需求的走势。自上而下来看，历史上中国GDP的资本形成贡献率与单位GDP的钢材消费（钢材消费强度）有较强的相关性，这是因为中国的钢材消费多用于房地产、基建、制造业等投资环节。从图表31可以看出，2020年资本形成对GDP的贡献率大幅走高，单位GDP钢材消费亦有所上扬，我们认为这是中国为对抗新冠疫情逆风而加大资本投入的结果（房地产、基建），并不具有持续性。随着经济回归常态，我们预计2021年和2022年资本形成GDP贡献率将有所回落，钢材消费强度亦将下行。

　　从人均钢材消费量来看，当前中国大陆已超过美国和日本的长期水平，与韩国和中国台湾仍有一定差距。我们认为经济体的长期人均钢材消费与其经济结构有一定相关性，我们假设各经济体长期人均钢材消费中内需部分相同（假设成熟经济体之间有近似的人均基建水平、人均住房面积和人均汽车保有量等，但事实上经济体之间仍然有一定差异，譬如美国房屋建设用钢就较少），那么其人均钢材消费水平的差异将取决于制造业出口在其经济结构中的比重。如图表30所示，韩国和中国台湾因出口大量耗钢制品，如汽车、机械、电子设备等，其制造业出口占GDP的比重较其他经济体明显较高，长期人均钢材消费较日本、美国等经济体更高。考虑到中国大陆未来经济对出口的依赖程度很难达到韩国与中国台湾的水平，而建筑用钢强度可能较成熟经济体更高，我们认为中国大陆的长期人均钢材消费可能将介于中国台湾与日本之间。

　　图表：世界各主要经济体人均钢材消费量与人均GDP

资料来源：万得资讯，Factset，中金公司研究部

　　图表：单位GDP钢材消费与资本形成对GDP的贡献率的相关性

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　自下而上看，本轮钢材需求的下行始于房地产建设的疲软，鉴于国家对房地产市场的调控定力难以放松，我们预计房建相关需求下行大概率将在今年四季度与明年上半年延续。我们观察到最近房贷政策有边际放松，房企资金周转紧张的情况有所缓解，可能对项目施工与完工有更多正向提振，考虑到地产传导链条与同期高基数的影响，中金地产组预计新开工面积在明年三季度前都将同比大幅下滑，之后将趋稳。而主要用于房建前期的螺纹钢需求将跟随下滑。

　　基建方面，财政部要求2021年新增专项债额度尽量在11月底前发行完毕，但钢材消费落地可能在明年一季度，螺纹钢等建筑钢材的消费在今年四季度向上空间有限。展望明年，我们预计基建投资将显著加速，托底钢材需求，但从钢材消费结构看房建仍是大头，基建加速并不足以对冲房建需求的下行。另外，新能源投资加速也将利好型钢、中厚板等钢材品种。

　　制造业方面，我们预计明年也有一定下行压力，但总体较房建温和。具体来看：

　　1）外需压力可能加大，钢材间接出口将承压：据我们统计，今年前三季度主要含钢制品的出口额（人民币计）同比增速约为22%，考虑到价格上涨带来的影响，实际耗钢量增速可能小于金额增速。明年外需增长可能从高位回落，国家统计局公布的PMI新出口订单已连续5月位于收缩区间。中金宏观组预计明年出口同比增速将从2021年的27%大幅下滑至约5%；

　　2）与房建链条较为紧密的高耗钢机械制品的产量可能受到一定拖累：中金机械组预计挖掘机、汽车起重机等机械产量在2022年可能延续今年下半年同比收缩的趋势；

　　3）制造业投资增速可能触顶回落：从出口、工业企业利润等先行指标来看，中金宏观组预计制造业投资的年复合增速可能在2022年触顶回落，因此对机床、紧固件、等耗钢设备与机械组件的需求可能将会放缓；

　　4）汽车相关的钢材需求将继续增长：“缺芯”等因素可能在明年会得到一定缓解，中金汽车组预计汽车产量在明年将增长，带动对汽车板等的需求。

　　综合来看，我们预计2021年和2022年钢材实际消费将同比增长1%和下滑2%。分行业看，因建筑类占钢材消费比重较大，房建下行将拖累整体粗钢消费。

　　产能、产量“双控”可能常态化，钢铁产出难有增量

　　下半年以来，粗钢产量压减逐步落地，三季度末又遇“限电、限产”，全国日均粗钢产量从今年4月的历史高点326万吨下降至9月的246万吨。据国家统计局，前三季度粗钢产量8.06亿吨，同比增长约2%。考虑到去年基数前低后高，四季度若保持当前生产约束，全年粗钢产量将确保同比下降，叠加采暖季限产与能源紧张等因素，我们认为四季度限产约束难以放松。

　　往前看，我们认为钢铁产量、产能“双控”可能会常态化，以主动适应需求侧的变化与“双碳”目标框架下新的能耗与碳排放指标要求，供应可能将长期受到约束。《2030年前碳达峰行动方案》明确提出要“以京津冀及周边地区为重点，继续压减钢铁产能。” 我们预计2021全年粗钢产量同比下降约2.5%，2022年的粗钢产量可能很难超过今年的水平。

　　需求承压，成本松动，黑色金属价格中枢将回落

　　供给约束与高成本的共同支撑今年三季度钢价处在高位。铁矿石价格虽然大跌，但是焦煤供应短缺下，“双焦”价格大幅上涨。值得注意的是，与即期成本模拟计算有所出入的是，钢厂生产成本在三季度可能反而有所上升，显示焦炭价格上涨基本蚕食了铁矿石的跌幅。同时，市场普遍预期供给受限下，需求旺季可能出现供需缺口，但九月以来需求大幅不及预期，需求旺季预期基本落空，钢价大幅回落。

　　展望2022年，在成本侧，铁矿石价格继续下行，焦煤基本面亦将受益于原煤生产的改善，供需将趋于缓和，双焦价格将趋于回落。我们预计黑色系的整体价格中枢将回落，下游需求疲软的情况下，供应约束对价格的支撑较有限，成本松动将带动钢价下行。我们对螺纹钢2022年四个季度的目标价为4700、4450、4200、4350元/吨。

　　图表：钢材产需与库存变化

资料来源：国家统计局，海关总署，Mysteel，中金公司研究部

　　图表：房屋新开工面积与螺纹钢表观消费量的相关性

资料来源：国家统计局，Mysteel，中金公司研究部

　　有色金属：“双碳”背景下，谁是赢家？

　　“双碳”背景下，全球各国对新能源领域的投资计划正在兑现；对高耗能、高排放行业的约束逐渐加码，这些都成为了基本金属基本面的新变量。随着疫情后全球需求反弹趋缓，我们认为传统领域投资和需求增速放缓趋势不改，能源转型（光伏、风电装机）和下游电气化（新能源车、5G应用）将带来主要需求增量，我们计算了这两个领域对金属需求的贡献程度，从大到小排序为：锡、镍、铜、铝、锌、铅；供应端，“碳中和”背景下，高耗能、高排放行业既面临政策直接约束，也面临“旧能源（碳）”成本变高的间接约束。此外，中期来看我们还考虑了原材料供应瓶颈（锡）和冶炼产能投资放缓（铜、铝）问题。根据潜在供给瓶颈和干扰的程度大小，我们的排序为：锡、铝、铜、镍、锌、铅。

　　与以往全球需求增长主要由中国基建和房地产行业贡献不同，能源转型与下游电气化带来的新增需求中，国外也贡献更高的比例。而中国房地产对金属需求的贡献集中在竣工阶段，我们认为房地产市场从2019年进入景气周期，2020年部分竣工项目因疫情影响递延到2021年完成，造成这两年需求增速一低一高的情况。我们预计2022年将中国房地产市场仍然处于竣工景气周期，但考虑到基数原因，同比增速有所下降。

　　图表：能源转型带来的铜需求增量

资料来源：Solarzoom，GWEC，CAAM，中金公司研究部

　　图表：能源转型带来的铝需求增量

资料来源：Solarzoom，GWEC，CAAM，中金公司研究部

　　铜：供需“再均衡”，但起点是低库存

　　2020年初新冠疫情爆发后，铜价触及低点之后迅速反弹。从基本面来看，疫情后以美国为主的“消费国”大规模财政刺激拉动了耐用品消费，而铜的上游原材料供给地区南美洲在2020年受疫情干扰，产量下降，中国进口铜精矿TCs连续下行。中国作为中游“制造国”快速复工复产，工业活动受外需拉动，出口强劲支持经济增长，供需“错配”下，至2020年末全球可统计的铜库存已经达到同期低位水平。2021年，全球铜精矿供应缓慢修复，我们预计同比增长2.6%，而废铜供应受东南亚疫情反复以及海运拥挤影响在下半年变得紧缺，加上中国部分省份的“限电”干扰冶炼厂生产。我们预计2021年中国精炼铜产量增加5.4%，全球精炼铜产量同比增长2.2%，铜供需缺口扩大，截至目前，全球可统计的铜库存处于低位。同时我们注意到，十月LME注销仓单占比显著增加，不排除有人为因素，但在库存较低的情况下，价格对额外的供给干扰事件可能更为敏感。

　　图表：LME铜库存注销仓单

资料来源：LME，中金公司研究部

　　供给端，自今年二季度，海外受疫情影响的矿山逐渐恢复运营、新增矿山产量爬坡顺利，抵消了短期罢工、事故和老矿山品位下滑的影响，铜精矿基本面开始逐渐宽松。在报告《铜：需求换挡，供给可期》中，我们梳理了矿端的供应情况，估计今年和明年全球铜精矿供应同比分别增加2.6%和3.9%。

　　图表：铜矿资本支出与产量增速

资料来源：WoodMac，中金公司研究部

　　需求方面，我们预计明年美国耐用品消费增速将有所回落，全球铜需求同比增速从4.6%放缓至3.2%。铜需求增量主要来自于全球光伏、风电装机（电源投资），以及新能源车，我们预计这两个领域合计用铜量在今年和明年均保持30%左右的同比增速，分别占全年铜需求的8.3%和10.5%。

　　我们预计2022年铜的供需平衡缺口缩窄，但“再均衡”的起点是较低的库存，短期的供应干扰事件和季节性需求增加将很容易造成阶段性的缺口并支撑价格。中期来看，我们相信铜的需求将持续受益于能源转型和下游电气化，但仍需跟踪光伏装机是否如期兑现，以及缺“芯”对新能源汽车行业的持续影响。供应端，现有矿山扩建和已投项目产量爬坡贡献增量的确定性较强。而2023年之后，老矿山品位下滑、大型新矿山较少、新投项目铜投资密度降低等因素将更加凸显，潜在供给增量能否顺利实现仍需持续跟踪。

　　铝：“碳中和”同时影响供应和需求

　　今年国内电解铝供应不断受到“限电”、能耗控制、洪涝等因素干扰，且在三四季度干扰影响扩大，同时“限电”措施趋严也影响了电解铝消费。我们预计今年国内受影响减少的年产能约320万吨，铝价抬升也刺激部分复产有共98万吨。云南于12月至明年5月将处于枯水季，云南以及南方电网覆盖省份电力紧缺情况料难改善，当地已减产的产能和待投产能明年上半年可能难以投产复产，综上我们预计今年和明年中国电解铝产量增速分别为3.6%和2.6%。中国以外地区，受电价上涨影响，已经出现荷兰的11万吨电解铝产能停产，明年新增供应将主要来自南美、俄罗斯、马来西亚等地区冶炼厂增产和复产，我们预计中国以外地区今明两年产量增速分别为3%和3.9%。

　　此外，电解铝成本抬升明显。氧化铝和电力成本各占电解铝生产成本40%-45%左右，今年三季度氧化铝价格因海外事故、国内减产、原材料（纯碱）涨价等因素价格上升55%。电力方面，如我们在报告《全球电价上涨：供应新风险》中所述，9月-10月，欧洲天然气、海运煤炭现货价格快速拉涨，海外多地电力价格上涨，虽然11月份欧洲平均电价有所回调，但相对于全球其他区域的电解铝厂，欧洲使用现货电力价格的电解铝厂成本仍然处于高位，处于成本曲线的右侧区间。国内，国家发改委发布有序放开燃煤发电电量上网电价通知[2]，其中高耗能企业燃煤发电市场交易电价不受20%上浮限制，具体电费浮动仍需参考各个地方政府的通知，但这无疑在中期内抬升了依赖燃煤电力的电解铝生产成本。虽然近年来部分铝厂将产能转移到水电更丰富的地区来减少排放，但国内电解铝厂电力来源中，煤电占比仍高达88%。相比之下，中国全社会发电量燃煤占比已经逐年降低至2020年的68%，“碳中和”背景下，我们预计中国自备电厂的经营环境可能面临更多的限制和不利条件。

　　需求端，铝也受益于光伏装机和新能源汽车。根据国际铝业协会对不同种类汽车单车耗铝量逐年变化的预测，以及中金汽车组的全球汽车产销预测，我们计算得出，今年和明年汽车行业对铝的需求在分别同比增加17%和3%，其中新能源车耗铝同比分别增加99%和49%至168万吨。我们预计光伏装机对铝的消耗量今明两年同比分别增加31%和42%至接近500万吨。新能源车以及光伏装机的需求增量在今年和明年分别增加43%和44%，占全球铝消费比例从6.8%提升至9.5%。另外，考虑到明年1月1日开始施行的电解铝行业阶梯电价政策[3]以及其他关于能耗控制的要求，我们预计明年以及中期来看，废铝用量可能会有所提升，若其供需趋紧，短期原铝反替代废铝而间接支撑铝消费的故事可能再度发生。

　　综合来看，“碳中和”目标下“新旧”转型之际，产业政策对某一行业供应的影响往往不是独立的，可能造成供应链内多个商品（包括电力）之间的互相制约，在这些动态因素作用下，铝的供需平衡可能会出现不同时间和空间之间波动增大的现象。需求端，小金属硅、锰、镁在局部区域的持续短缺可能会间接影响电解铝的需求。供应端，我们认为明年国内电解铝复产和新投产能能否顺利实现仍具有不确定性，随着欧洲进入冬季，其能源供给问题和电力价格波动是否会引起电解铝厂亏损减产也另人担心，且海外电解铝厂复产大多存在耗时久、产量爬坡慢的问题。这些潜在供应端的不确定性成为边际变量，将决定明年铝的供需缺口是否会继续扩大。

　　图表：全球汽车用铝量

资料来源：CAAM，IAI，万得资讯，中金公司研究部

　　今年三月份，青山宣布计划将镍生铁转化为高冰镍用于电池级硫酸镍的生产，镍价随之下跌。而后镍价企稳上升，主要原因是强劲的不锈钢产量增长以及一级镍生产减量。九月中旬，中国部分省份“能耗双控”影响了不锈钢产量，但据我们了解四季度不锈钢减产力度趋缓，我们预计今年和明年中国不锈钢产量增速分别为8.4%和5.5%。由于中国限电影响，镍生铁产量从九月开始环比下降，且今年印尼不锈钢产量同比增长84%，向中国出口的镍生铁量不及预期，结果就是国内镍生铁价格表现坚挺，甚至相对于LME镍价出现升水，青山原定于10月出产的高冰镍也因为镍生铁利润较高原因而推迟出产，可能于明年开始大批量供货。

　　此外，印尼禁止镍矿出口后，中国70%的镍矿进口来自于菲律宾，菲律宾镍矿掉品的问题也影响了高镍生铁的产量。而对于不锈钢厂来说，为了补充镍含量，不锈钢厂纯镍和废不锈钢的添加比例都较高，这在一定程度上拉动了今年一级镍的消费。我们注意到今年年初至今中国一级镍净进口量比去年同期高96%，而二级镍累计净进口量比去年同期低4%。国内的镍库存持续降低，年初至今，国内可统计的库存量降低了57%。

　　明年，供应端我们主要关注印尼的镍生铁增量以及HPAL投产情况。今年五月份，力勤HPAL项目成功投产，标志着中国HPAL工艺更加成熟，也激励了仍在建设中的湿法项目。10月24日，力勤OBI镍钴项目HPAL高压酸浸二系列投料仪式正式开始。自此，整个一期湿法项目全面投产，也标志着力勤OBI镍钴项目湿法一期项目由建设期全面转入生产期。该项目年产氢氧化镍钴产品中镍金属量约3.75万吨，钴0.5万吨。我们预计明年新增湿法产能合计3.15万吨，主要来自力勤OBI二期、青美邦和华越镍钴项目投产，之后其运行产能将逐年爬坡。明年我们预计印尼仍有45万吨镍生铁产能增加，主要来自德龙、青山和力勤。我们认为由于印尼镍生铁增量较大，明年NPI可能出现过剩，考虑到今年10月中旬之后高耗能企业燃煤电价上浮不受限制，国内高成本镍生铁生产商成为边际生产者，可能在明年NPI出现过剩的局面下开始减产。

　　电池需求方面，我们计算得出，今年全球三元电池耗镍量为为25万吨，明年将同比增长82%至45万吨，之后增速有所放缓，虽然面临一定程度上磷酸铁锂电池的替代，但高镍趋势不变，我们预计三元电池耗镍量在2025年将达到120万吨。

　　展望明年，我们预计不锈钢需求和产量增速逐渐下降，而来自电池的需求仍然强劲，考虑到印尼镍生铁增产放量，明年镍生铁可能出现过剩，而随着印尼湿法项目（HPAL）以及青山镍生铁转高冰镍投产，来自印尼的供应增量可能使得镍的基本面逐渐走向宽松。不确定的因素主要包括印尼出口政策变化、新项目投产不顺利、国内不锈钢和镍生铁厂受到“减碳”相关的政策约束。

　　图表：三元电池耗镍量

资料来源：鑫椤资讯，万得资讯，中金公司研究部

　　锡：供给缓慢恢复，但无法跟上持续增长的需求

　　迄今为止，锡价屡创新高，主要是因为强劲的需求增长以及供给干扰造成的供需缺口持续甚至扩大，国内和国外的交易所库存均达到历史低位。根据ITA全球锡消费者问卷调查（样本占全球消费47%），2020年末受访消费者的精炼锡库存增加至1.8万吨，而由于今年强劲的需求，这部分累积的库存持续减少。

　　供给端，世界主要精炼锡生产商印尼天马公司公告称2020年由于疫情原因，其精炼锡产量同比减少35%至4.57万吨，且今年上半年产量仅有1.2万吨，同比减少57%。但2020年印尼精炼锡的出口量只降低了3.7%，2021年印尼出口从四月起几乎恢复至疫情前水平，我们猜测是印尼的私营冶炼厂以及其国内的库存贡献了出口。今年国内精炼锡受限电、检修影响，产量有所波动，但由于海外市场供给更加紧张，截至九月累计贡献了1.2万吨的出口量，四季度我们预计广西冶炼厂复产和马来西亚MSC复产将会带来边际增量。但仍需注意的是，除了印尼出口许可证更新问题，进入雨季，强降雨天气可能会影响印尼海上锡矿开采而对其供应产生干扰。

　　日常生活中，我们很难注意到锡的存在，但它其实存在于方方面面。我们认为锡的需求将持续受益于光伏装机（焊锡带）和半导体出货增加。我们尝试从终端领域测算锡需求的增速。光伏装机方面，我们主要测算了光伏焊带的耗锡量，今年和明年分别同比增加31%和42%至2万吨和4万吨，占总需求份额分别为6%和8.4%。而半导体和集成电路方面，根据国际锡业协会Jeremy Pearce[4]，“‘芯片小型化’趋势下，目前单位电路板的耗锡量只有十年前的50%，而继续减少的空间已经非常小”，我们估计半导体领域耗锡量的增速与半导体出货量增速已经非常相近。

　　利用美国半导体进出口价格指数和世界半导体贸易统计组织统计的全球半导体出货金额数据，我们估算了全球半导体出货量，这一数据在去年四季度开始加速上行至今年六月，随后其同比增速在高位企稳。按年度计算，2020年半导体全球出货量增长7.6%，而今年年初至八月，半导体出货量同比增长了25.6%。这其中的原因，可能有“居家办公”的影响，这一部分需求增量可能难以持续，但我们仍然对下游应用电气化以及5G前景下半导体消费增速保持乐观。

　　我们预计今年全球精炼锡产量同比有所恢复，但仍未达到疫情前的水平；与此同时，需求强劲造成供需缺口增大，国内外可统计的库存达到多年新低，我们预计明年来自半导体的需求增速可能从高位有所回落，但仍比疫情前的增速要高，全球锡供需缺口可能缓慢收窄，但目前交易所、和消费者端的库存都已经很低，海运紧张和任何供应干扰事件都很容易推高价格以及局部区域升水。

　　图表：光伏装机耗锡量

资料来源：Solarzoom，中金公司研究部

　　锌：需求略显疲态，供给潜在干扰

　　今年精炼锌的产量频频收到干扰，例如中国的限电政策、欧洲冶炼厂因电费高企而安排错峰生产，但国内的锌精矿进口TC仍然保持在低位，原因主要是海运拥挤和国内冶炼厂冬储需求支撑。需求端，今年锌的终端需求受全球汽车产销反弹以及制造业需求反弹拉动，海外库存开启缓慢去库。但相比海外市场，中国的供需都显得更弱，主要因为中国下半年“能耗双控”对钢材产量的限制一定程度上拖累了中国镀锌钢板的产量和其中锌的消费；另一方面，中国国储自六月底至九月底的月度抛储，合计抛储量为18万吨。我们看到中国的精炼锌社会库存在传统“旺季”并未如期减少，并有小幅累库。

　　短期来看，随着11月初欧洲电价有所回落，当地锌冶炼厂亏损情况有所缓解，但进入冬季，能源价格高以及电价仍存在上行风险，我们将持续跟踪这一因素对当地工业企业的影响。目前已有减产的欧洲锌冶炼厂通过错峰生产的方式节省电费成本，虽然目前欧洲的升水仍在高位，考虑到2021年度长协TC为159美元/吨而现货TC在80美元/吨，采购现货锌精矿的冶炼厂面临更大亏损风险。这将对短期内的锌价提供支撑，但进入明年，随着全球汽车销量增速以及制造业增速回落，锌的供应干扰风险解除，其供需基本面可能承受更大的压力。

　　铅：国外需求高增长不可持续，再生供给仍在增加

　　由于海外市场电池替代需求激增，今年中国以外铅库存快速降低至历史新低；而国内铅库存上升至历史高点，这主要是因为再生铅产能的快速扩张。我们看到虽然部分再生铅企业已经出现亏损，但其产能仍在扩张；而原生铅冶炼厂仍靠副产品收入保持利润。今年前三季度原生铅和再生铅总产量同比上升26%。八月起，国内铅对亚洲周边国家出口盈利窗口已经打开，但由于订船困难，精炼铅出口较为滞后，国内和国外市场流通性较差，仅实现了8月份的四千多吨和9月的1.5万吨，我们预计出口仍在持续。进入九月中旬，国内铅库存不再继续累积，但仍然处于历史高位，十月份河南省限电的通知对原生铅冶炼厂产生小幅影响，但库存高位下价格对限电减产并不敏感。

　　中国原生铅产量去年和今年前三季度分别增长了4.4%和4.5%，而铅精矿进口同比分别降低了16%和10%。考虑到原生铅冶炼厂利润微薄，我们估计有一部分冶炼厂以进口银精矿的形式实现了进口，今年前三季度，中国银精矿进口量增长率19%。中国进口铅精矿TCs产品从七月的低点40美元/吨缓慢攀升至70美元/吨，但这并不代表原料端变得宽松。考虑到中国精炼铅出口不畅，内外价差扩大，目前国内冶炼厂使用国产铅精矿的成本仍然低于进口矿，叠加冶炼厂冬储需求，我们预计短期内加工费可能稳定在低位。进入明年，考虑到铅酸电池占铅总需求80%以上，而这部分国外需求今年的高增速可能难以维持。供应端，国内再生铅产能扩张以及位于欧洲（Ecobat）和美国（Clarios）两家冶炼厂复产贡献增量，明年铅的供需平衡承压。

　　贵金属：去投资化后，或有机会

　　去投资化前，金价下行压力不减

　　今年下半年随着通胀预期回落，黄金市场逐步从“再通胀”回归基本面，利率驱动成为金价短期波动的主导因素，可以看到，COMEX金价走势与CFTC投机净多头调整高度相关。但过去推动金价上涨的避险溢价仍未完全释放，5月以来SPDR黄金ETF减持放缓，与金价走势有所脱离。截至11月初，疫情期间增持的400吨黄金ETF中还有100吨左右尚未释放，黄金去投资化进程仍未结束。我们曾在2021年8月23日发布的研究报告《黄金：从“再通胀”回归基本面》中提示，实际利率于“负区间”的回升拐点是触发避险资金退出的关键时点，近期美国实际利率仍在低位徘徊，可能并没有完全匹配经济修复程度，短期内黄金或被高估。美国ECRI领先指标已从8月底进入回升通道，且早已恢复至疫情前水平。我们认为，通胀预期干扰下，短期内黄金市场可能更关注抗通胀的配置价值，美国实际利率修复进程可能被延后，但对于未来3-6个月，市场风险偏好回升，黄金价格可能仍将面临ETF减持的压力，我们预计SPDR黄金ETF持有量最晚将于1Q22回到疫情前水平。

　　Taper靴子落地，利率驱动将逐步占据金价主导地位

　　11月4日凌晨（北京时间），美联储11月FOMC会议宣布正式开启缩减购债，流动性收紧政策正式落地。基准情形下，美联储将于明年年中完成缩债，并于年底正式开启加息。随着SPDR黄金ETF减持完毕，流动性收紧周期开启后，美债长端利率将成为黄金市场的价格主导因素。以史为鉴，我们对2013-2019年美联储进行Taper、加息讨论和加息期间，美债长端利率和黄金价格的表现进行复盘分析，并结合基本面现状，对本次流动性收紧周期中的利率和金价表现进行如下判断：

　　►Taper阶段：实际利率回正将支撑利率上行。2014年1月美联储正式开始削减购债，国债需求减少下，美债长端利率不升反降，引发黄金价格大幅调整。市场普遍认为，当时长端利率的异常回落是其对2013年5月美联储释放Taper信号时的过度反应进行调整，可以看到，在当时的Taper Tantrum期间，美债10年期实际利率从-0.74%快速回正至0.87%。与2013年有所不同，本次市场已对美联储的流动性收紧政策进行了充分定价，且疫情扰动下，Taper信号释放并未触发实际利率回调，当前仍有100bp的回正空间，我们判断在Taper靴子落地后，美债长端利率更有可能保持上行趋势，预计将在1Q22到达2.1%，期间金价下行压力不减。

　　►加息讨论阶段：加息预期消化后黄金或有阶段性机会，FOMC会议扰动值得关注。基准情形下，我们判断美联储将于明年中旬完成削减购债，市场或将于明年2Q-3Q进入加息讨论阶段。回顾2015年12月美联储开启加息前，市场经历了为时一年左右的加息讨论阶段，我们从期货市场隐含的政策利率中可以看到，在加息讨论前期（2015年1-4月），美债长端利率对加息预期的变动较为敏感，此时市场对加息次数的预期仍处调整阶段。而随着市场预期逐渐稳定在加息1次，长端利率一次性从0.4%上调至2.3%后，对加息预期的敏感度有所下降，在后续加息讨论阶段甚至有所回落。黄金的表现与长端利率相似，在加息讨论前期有所下调，而在加息预期趋稳后进入震荡调整阶段。值得注意的是，2015年美联储历次召开FOMC会议的前后一周期间，黄金价格易出现走势拐点或大幅调整。具体来看，2015年1月FOMC会议正式宣布结束Taper，金价筑顶回落；3月FOMC会议期间加息预期趋稳，金价止跌震荡；11月FOMC会议基本确定年底进行加息，金价下调到位，因此在12月会议正式启动加息时并未大幅下跌。基于以上分析，我们判断，在明年进入加息讨论阶段后，美债长端利率和黄金价格的表现或将与2015年类似，长端利率不会持续上行，而金价在消化加息预期后，或会出现阶段性机会。我们提示在2H22可以适度上调黄金在大宗商品配置中的优先顺序，当然也要注意FOMC会议可能引发的短期波动。

　　►加息阶段：长端利率不会持续上行，黄金并无明显承压。回顾2016-2019年美联储加息阶段，我们发现美债长端利率并未随政策利率上调而持续提升，期间美国联邦基金利率累计上调400bp，而10年期美债利率仅提高40bp。同样，2004-2006年期间，美联储上调政策利率250bp，而10年期美债利率仅累计调整45bp。此外，可以看到在这两段美联储加息周期中，黄金价格并无明显承压，基本维持波动行情。因此，我们判断黄金在明年正式开启加息后可能不会持续下行，甚至在全球经济增速放缓下，避险配置属性或将对金价提供一定支撑。