纽糖交割在即：内外一样的近弱远强 不一样的逻辑和后市

　　作者 | 吴新扬 中信建投期货农产品事业部

　　本报告完成时间 | 2021年9月30日

　　近期内外盘关联性较为异常，两者走势分化背道而驰，我们在《【糖史演义】内外盘“背道而驰”但不会“渐行渐远”》一文提到，由于我国1/3的消费依靠进口，国际糖市对我国糖价有较高的定价权，进而导致内外整体走势应该趋同而非分化，因此当前的分化应该定义为短期的价格传导滞后，终会恢复至同步。

　　但当前异常不止走势分化，我们通过观察内外盘合约的近远合约价差，当前和往年对比也存在差异：

　　1、 原糖10月合约交割在即，但10月合约较03合约的贴水保持在0.8美分/磅附近，跟往年相比贴水幅度较为明显，持仓量处于历年低位；

　　2、 以2010-2020年为参考，郑糖1-5价差在当前通常为正值，01合约平均较05合约升水50元/吨，但当前01合约较05合约贴水70元/吨；

　　内外合约同时呈现近弱远强的局面，但是内外盘生成当前局面的背后逻辑并不一致，外盘主要是由于需求的不振，而内盘是由于供给的充足，不同的逻辑下，内外盘转折点判断指标也将会不同。

　　国际糖市诸多利好，但是需求疲软糖价承压

　　国际糖市其实存在诸多利好，例如全球消费预计呈现趋势化2%的上量、巴西干旱霜冻减产的天气行情、印度“不满意”糖价出口放缓、380万吨的供给缺口和能源短缺价格上移等；但是原糖价格仅是在8月初攀上高点后，落寞退场，在同为软商品的美棉冲上100美分之后，原糖依然在19-20美分附近波动，问题主要在于需求的不振。

　　数据来源：WIND，CFC农产品研究整理

　　数据来源：WIND，CFC农产品研究整理

　　原糖10月合约交割在即，10月合约较03合约的贴水保持在0.9美分/磅，跟往年相比贴水幅度明显；从持仓量上看，去年同期持仓量维持在61523手，对应312万吨糖，而今持仓量仅10779手，对应不足55万吨糖，表明出在合约到期前提货意愿偏弱，同时也映射出当前需求的不振。

　　短期需求不振的症结：高位糖价和持续攀升的海运费

　　波罗的海干散货运价指数持续上涨，周一涨幅达到5.2%，刷新2008年以来的高位；海岬型船运价指数上涨9.5%，刷新了13年以来的新高。

　　数据来源：WIND，CFC农产品研究整理

　　巴西糖和泰国糖的运费和年初相比呈现出成倍的增长，巴西糖运费从年初的30美元/吨直接上涨至68美元/吨；泰国糖也由12美元/吨上涨至28美元/吨。居高不下的运费和高位的糖价，各国更愿意就地消耗本国库存，而非依靠进口，巴西近几个月的出口数据降幅明显也可以印证出口贸易需求的不振——9月截至第三周，巴西食糖和糖蜜累计出口量为142.56万吨，日均出口量为11.88万吨，较去年同期的16.13万吨减少26.36%。

　　数据来源：WIND，CFC农产品研究整理

　　需求的修复成为国际糖价的转折指标

　　短期市场供需情况为供给偏紧预期存在，糖价攀升运费高企，需求偏弱，进而施压糖价；但是长期来看本年度需求会呈现1.7%-2%的年度增幅，需求曲线向右移动，再结合偏弱的供给，糖价重心在这种逻辑下将向上修复。因此在这种逻辑下，国际糖市的转折点和驱动更应该关注需求何时复苏。

　　数据来源：WIND，CFC农产品研究整理

　　郑糖1-5价差走阔，01合约较05合约的贴水由7月的不到20元/吨，上升至70元/吨，而往年同期01合约较05合约呈现50元/吨的升水。

　　和国际需求疲软导致的近弱远强不一样，国内呈现出的近月贴水主要由于供给和库存压力导致，后市的转折点更应该关注库存压力何时能够得到释放，而非需求端。

　　标的物的微妙差距决定了合约价格估值的偏差

　　数据来源：农业农村部，CFC农产品研究整理

　　往年年终结余变化呈现缺口，01合约的标的物以甜菜糖为主，而今年59万吨的结转库存导致了01合约的标的物为陈糖和甜菜糖，进而导致了01合约估值偏低。

　　今年：库存施压01合约，强预期驱动05合约

　　01合约映射的是偏弱的现实——进口依然居高不下和高库存，9月到预计将达到62万，库存叠加甜菜糖开榨供给充足，施压近月合约；

　　05合约映射的是偏强的预期——9月份预计装船数不到5万吨， 结合进口利润的严重倒挂，叠加甜菜糖40万吨的减产预期，库存和进口压力将逐步减少。

　　数据来源：WIND，CFC农产品研究整理

　　此外从合约的标的物上看，05合约将以交易蔗糖为主，而蔗糖本身估值高于甜菜糖， 05合约在标的物上具有优势，同时，当前加工糖厂还未点价，外盘03合约对应的进口成本已在6400元/吨之上，这种进口利润倒挂的优势，由于运输时间和点价时间价差将滞后地兑现在05合约上。

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