做多欧洲柴油裂解价差-原油策略推荐

　　朱世伟永安研究

　　从业资格：F0254280

　　摘要：

　　交易策略：推荐做多11或12月的欧洲柴油裂解价差，交易周期为2-3月。

　　核心逻辑：

　　1、当前欧洲柴油裂解价差为9.59美元/桶，估值偏低，远低于2018、2019年的13.17、16.88美元/桶。

　　2、西北欧柴油库存为224万吨，大幅低于5年均值288万吨，且将于10月中上旬开启季节性去库。

　　3、柴油供应端的压力有望缓解：欧美炼厂即将进入检修季，汽柴油产出减量；航煤需求处于低位，边际转弱的空间不大，航煤转产柴油未来有望减量。

　　风险点：

　　1、美国墨西哥湾地区的油品供应逐步恢复，可能引发柴油裂解价差的短期回调。

　　2、疫情超预期导致柴油需求不及预期，或航煤需求进一步恶化导致转产柴油增加。

　　正文：

　　一．估值偏低，远低于疫情前水平

　　今年以来，欧洲柴油裂解价差始终低位运行，截至9月17日，欧洲柴油裂解价差为9.59美元/桶（周+0.24，月+1.73），历史分位数仅为29%，远低于2018、2019年的13.16、16.88美元/桶。当前欧洲柴油裂解价差为Contango结构，部分体现了远月看涨预期。如果以2019年的柴油裂解价差作为估值上限，则11月和12月合约的上行空间分别为7.29、7.27美元/桶，盈亏比较高。此处未对比2020年的柴油裂解价差，因2020年全球遭遇新冠疫情，经济活动大幅放缓，柴油需求降低，叠加沙特开启全球价格战导致原油及成品油供应大幅增加，导致柴油裂解价差处于极低水平。

　　近期的柴油裂解价差持续上行，部分受到美国墨西哥湾地区油品供应紧张的影响，截至9月17日，美湾仍有30%的原油产能处于关闭状态（飓风“艾达”的影响），油品供应恢复缓慢。

　　图1：欧洲柴油裂解价差及裂解毛利率

　　数据来源：Wind，彭博，永安期货研究院

　　图2：欧洲柴油裂解价差远期曲线

　　数据来源：Wind，彭博，永安期货研究院

　　二．欧洲柴油库存低位，即将迎来季节性去库

　　今年4月以来，欧洲柴油库存持续低位（部分因疫情后的需求恢复），且即将迎来季节性去库，将继续支撑柴油价格。截至9月17日，西北欧柴油库存为209万吨，大幅低于5年均值288万吨，欧洲柴油库存将于10月中上旬开启季节性去库。美国馏分油库存与2018、2019年的水平相当，大幅低于2020年水平，且将于9月中下旬迎来季节性去库。

　　图3：西北欧柴油库存和美国馏分油库存

　　数据来源：EIA，彭博，永安期货研究院

　　三．柴油的供给端压力有望缓解

　　压制柴油裂解价差的因素之一是柴油供应端的压力。5至9月的北半球出行旺季期间，汽油消费旺盛，欧美汽油裂解价差持续走强，欧美炼厂开足马力生产成品油（炼厂检修量均处于历史低位水平），汽油供应增加的同时，柴油供应同步增加。临近9月中下旬，北半球出行旺季步入尾声，汽油消费季节性回落（欧美汽油裂解价差已出现回落），欧美炼厂将于9-10月进入集中检修季，柴油产出将大幅减少。

　　图4：欧洲和美国的汽油裂解价差

　　数据来源：Wind，彭博，永安期货研究院

　　图5：欧洲和美国炼厂检修量

　　数据来源：彭博，永安期货研究院

　　另外，疫情冲击全球航空煤油需求，航煤库存居高不下，部分航煤转产柴油，增加了柴油供给端的压力。在德尔塔疫情爆发之前，美国国内航空出行已经恢复至疫情前水平的90%，但恢复进程随着德尔塔疫情蔓延而中断。目前，西北欧航煤库存仍高于2020年水平，美国航煤库存位于5年均值附近。

　　考虑到航煤需求低迷已持续较长时间，除非疫情进一步恶化，导致欧美国家采取更严格的封锁措施，否则航煤需求边际继续转弱的可能性不大。而一旦国际航班恢复，航煤需求好转，航煤转产柴油将出现减量，柴油供应端的压力减轻。

　　图6：西北欧和美国航煤库存

　　数据来源：EIA，彭博，永安期货研究院

　　四、不利因素及风险提示

　　1、近期欧洲柴油裂解价差走强，部分体现了美湾地区油品供给紧张所产生的溢价，随着美湾地区油品供应逐步恢复正常，可能引发柴油裂解价差的短期回调，需要注意做多节奏。

　　2、德尔塔疫情持续时间超预期或新一轮疫情来袭，将导致柴油旺季需求不及预期，或航煤需求进一步恶化导致航煤转产柴油增加，均不利于柴油裂解价差的上涨。

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