原油：高油价下页岩油产量恢复进展如何？

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　　原标题：原油：高油价下页岩油产量恢复进展如何？ 来源：文华财经

　　征稿（作者：平安期货 李晨阳 任雪）--中长期全球碳中和背景下，国际石油公司逐渐向新能源转型，独立上市页岩油企业即使维持现行生产行为，也面临着失去投资吸引力问题，拜登新能源政策下未来企业获得开采许可证的难度将逐渐加大，以上多方面因素都将限制页岩油企业资本开支的扩张，进而页岩油产量恢复速度相对放缓。

　　一、美国页岩油概况

　　美国作为全球最大原油需求地，在页岩油革命前，原油对外依赖度近70%，自2010年页岩油生产技术改进，产量得以大幅增长，对外依赖度逐渐降至目前的40%附近，在此期间页岩油产量在美国总产量占比逐渐提高至70%以上。页岩油生产主要分布在Permian（二叠纪）、Eagle Ford（鹰福特）和Bakken（巴肯）三个地区，近年来二叠纪地区产量发展迅速，产量占比从2016年的39%上升至目前的59.1%。巴肯和鹰福特产量占比则分别为14.2%和13.3%，另外还有其余三个区块即奈厄布拉勒、阿纳达科和海恩斯维尔主要是页岩气区块，页岩油产量占比分别为6.9%、4.5%和0.4%。

　　图表1美国原油对外依赖度

　　资料来源：WIND，平安期货研究所

　　图表2美国页岩区块分布

　　资料来源：EIA，平安期货研究所

　　图表3页岩油产量分布（2021.7与2016.9）

　　资料来源：EIA，平安期货研究所

　　页岩油生产与传统油田区别主要在于页岩油初始产量虽可达常规油井的数十倍，但也具有较高衰减率，首年度衰减率近60%，第二年再衰减30%-40%，第三至五年再衰减25%-30%，而传统油田年衰减率约3%-5%，所以页岩油公司为了维持产量高度，必须依赖于资本不断投入打新井。页岩油开采是一个重资产行业，从钻井、完井、设备到运营都需要持续的资本投入，因此页岩油的生产成本较中东传统产油国更高。在油价较低时，石油储量面临着减值，压制了生产企业以出售资产偿还债务的能力，所以导致了疫情导致的低油价时期多家页岩油生产企业申请破产。在2015年和2020年的低油价时期，产量都出现了明显的下降，且此轮产量下降幅度较上一波更加明显。

　　图表4美国页岩油产量及同比变化（千桶/天）

　　资料来源：WIND，平安期货研究所

　　二、后疫情时期页岩油恢复进展

　　经历了2020年上半年油价暴跌，页岩油行业整体受到重挫，多家公司因市场闪崩宣布破产，生存下来的一些企业选择出售部门资产或者被收购度过难关。近年来，页岩油生产企业整合以及不断改进技术，促进损益平衡价格连续下降，2020年WTI全年均价低于美国主要区块平均损益平衡价41.6美元/桶，页岩油生产活动受到了明显抑制。进入2021年后，油价连续走强远超过了2021年损益平衡价格，页岩油生产活动虽有一定恢复，但恢复速度远低于预期。

　　图表5页岩油产区损益平衡油价（美元/桶）

　　资料来源：Bloomberg，平安期货研究所

　　图表6美国原油产量（千桶/天）

　　资料来源：EIA，平安期货研究所

　　页岩油生产领先观测指标是活跃钻机数情况，生产从钻井开始，通过套管、固井、射孔、水力压裂等流程完成完井才能出油。从生产节奏看，通常钻井平均时间约为2个月，完井时间主要是依据市场供需以及经济性考虑，因此会存在未完井（DUC）的概念，DUC相当于库存井，也使得完井数与钻井数变化存在一定差别，通常页岩油公司会在油价较低时推迟完井活动，库存井会增加，而在高油价时，消耗一部分库存井以扩大生产。我们把主要生产指标放在图7中，可发现对比2015年的产量下降，由于低油价使得页岩油产量从598万桶/天下降至516万桶/天，下降幅度14%，经过约1年时间，产量即从低位回涨至此前水平。而此轮减产中，页岩油产量从918万桶/天下降至755万桶/天，下降幅度18%，经过一年时间产量仅回升6.5%，主要是因为此轮复产中，活跃钻机数恢复速度相对缓慢，进而新开钻井数恢复速度也相对缓慢，依靠DUC的压裂，近一年来完井数从高点8933下降至5957（-33%），完井数速度得以加快。如果按照目前产量恢复速度与做线性回升预测，页岩油产量可能需要在2023年中能够恢复到疫情前水平，油价水平也将直接影响产量的恢复进展。

　　图表7 美国页岩油钻井和钻机数

　　资料来源：WIND，平安期货研究所

　　从页岩油三大主产区活跃钻机数上看，二叠纪作为主产区，钻机数恢复速度也相对更快，巴肯和鹰福特回升速度相对缓慢，从单井产量上可以看出，巴肯和鹰福特两个地区通常在低油价时期，可以更高效提高生产效率，进而保持在较低水平生产活动下，仍能保持产量相对稳定，但短期看单井效率达到阶段性高点，后续页岩油产量的提高依然要依靠新增钻井和压裂活动实现。

　　图表8美国页岩油钻机数（台）

　　资料来源：EIA，平安期货研究所

　　从页岩油工人数量来看，自2019年初开始页岩油生产工人数量就有所减少相对紧缺，疫情期间，页岩油工人再创页岩油发展以来的新低，随着油价回暖，页岩油工人整体有恢复，根据彭博预测，目前这部分恢复还不足以使页岩油产量飙升。

　　三、页岩油恢复进展中的阻力

　　综上分析可得，在单井生产效率连续上行至高位，短期难以看到继续向上突破情况下，页岩油活跃钻机数增加速度缓慢制约了页岩油产量的恢复速度，页岩油的高衰减率决定了若想维持产量不变，需要依靠不断投入资本开支增加钻探活动来实现，历史上油价下跌时生产商会减少资本开支，反之油价上涨时增加资本开支，如下图11，主要独立上市页岩油企业资本开支中2017年油价回升后资本开支增加17%，但2021年资本开支仅小幅增加7%，根本原因是页岩油企业生产决策依据发生了改变。

　　首先，近年来页岩油企业严格遵守资本纪律，投资者们要求生产企业再投资率限制在70%以降低杠杆率进而产生稳定的自由现金流和增加股东回报，此前页岩油企业已经对此做出了承诺，因此今年页岩油企业对连续上涨的油价反应缓慢。根据Wood Mackenzie的预测，在保持70%的再投资率和60美元/桶的油价，未来五年美国原油产量可能增长逾200万桶/天，但增长是以自由现金流为代价的，投资者可能未来仍是要求页岩油企业在不缩减业务规模的情况下最大限度提高现金流，即生产目标是适度增加产量。

　　其次，页岩油革命以来大幅扩张的生产使得页岩油企业面临着大量的债务压力，债务偿还需求也阻止页岩油企业放慢了扩张的步伐。高度依赖资本投资维持生产的页岩油企业，在疫情前已经面临较高负债，据德勤所言，自2010年来，页岩油企业已经烧掉了3420亿美元，未来五年内，债务到期量仍较巨大，叠加考虑到美联储年内逐渐收紧的宏观趋势预期，未来页岩油企业融资成本增加，难以支撑资本开支大幅扩张。

　　最后，在全球碳中和背景下，中长期石油行业获得资本市场青睐度大大降低，国际石油公司纷纷战略上向新能源市场转型，独立上市页岩油生产企业也面临着多方阻力。拜登政府在上任后在1月份发布了一项禁令，要求在60天内暂停所有联邦土地、矿产和水域内的石油和天然气租赁和钻探许可，在2月份提出为应对国内外气候危机的行政命令，指出将无限期地“暂停联邦土地上石油和天然气新的租赁许可”，直到对气候变化影响的全面评估完成。禁令对石油生产商的直接影响受企业一直囤积许可证而弱化，部分页岩油企业表示囤积了超过四年的租赁许可和钻探许可，生产商们目前有不到8000个许可证，有效期为两年，可能会延长两年，这一库存能够维持目前的钻井水平，预计未来获得许可的过程将可能变得更加繁琐，中长期来讲，拜登政府的能源政策使得资本市场对页岩油企业的偏好度降低，一定程度上制约了产量的长期增长。

　　综上，我们认为虽然油价反弹至目前水平完全能够覆盖页岩油生产企业的成本，且能带来一定利润，但受制于页岩油企业资本开支恢复缓慢，前期活跃钻机数新增速度放缓，美国原油产量恢复至疫情前水平仍需较长时间。资本开支的受限主要是三方面因素影响，一是投资者对页岩油企业的再投资率进行限制，以促进企业产生稳定的自由现金流，页岩油企业更注重于给股东的回报而非无限扩充新井，二是页岩油革命初期以来积累的债务偿还压力阻碍了页岩油企业的资本扩张，三是中长期角度，全球碳中和背景下，国际石油公司逐渐向新能源转型，独立上市页岩油企业即使维持现行生产行为，也面临着失去投资吸引力问题，拜登新能源政策下未来企业获得开采许可证的难度将逐渐加大，以上多方面因素都将限制页岩油企业资本开支的扩张，进而页岩油产量恢复速度相对放缓。

　　作者简介：李晨阳：平安期货商品策略研究员，累计8年商品期货研究投资经验，具有丰富的产业服务经验，为大型国有企业、上市公司和投资机构提供多种研究咨询服务，并多次在公开媒体发表文章，得到客户的高度认可。善于从宏观到行业进行多维度市场分析，自上而下把握核心矛盾，从市场的预期偏差和边际变化中寻找投资机会。

　　任雪：平安期货能源化工研究员，主要从事能源板块研究工作，擅长原油板块市场分析，曾在行业内顶尖私募从事原油板块研究和交易工作，负责过期现套利、套保方面相关工作，在期货现货方面都具有一定经验，对原油产业链有深入研究，能够深入产业，多角度对市场分析寻求市场交易主要矛盾，进而挖掘出市场存在的交易机会。