白糖｜底部抬升 慢牛徐行

原标题：白糖｜底部抬升 慢牛徐行 来源：Commodity Trading Advisors

一季度，郑糖指数主要运行区间5200-5500元/吨，价格中枢较去年四季度小幅抬升。2021年1季度正是国内压榨生产期，新糖大量上市，而2020年4季度大量的进口情况下保税区及加工厂当时仍有较高的糖库存，年后3-5月份将进入消费淡季，国内现货市场整体供应宽松，这制约着期现货价格上涨的动能，价格的上涨主要受到外盘带动。而国际糖市由于北半球的减产，上半榨季贸易流处于偏紧的格局，一季度因现货供应紧俏、原油价格上涨及金融市场整体乐观情绪提振，ICE原糖在中国春节前后持续走强，其中临近交割的ICE3月合约甚至出现软逼仓行情，期价于2月下旬一度逼近19美分/磅一线，这对国内市场形成带动作用，郑糖当时主力合约2105合约最高涨至5500一线，内外价差大幅缩小，配额外进口亏损扩大；现货价格受到供应面的压制明显，期现基差走弱。ICE2103合约摘牌后，外盘在3月份回落至15美分一线，郑糖跟随外盘回落至5300元/吨左右。

二季度，郑糖指数宽幅震荡，价格中枢进一步小幅抬升。外盘方面，巴西持续干旱令新榨季开榨推迟、甘蔗单产同比大幅下滑；而泰国提前收榨，较低的产量令可供出口量偏少；印度疫情肆虐令糖出口装运不畅，外糖自15美分会升至16.5-18美分区间内运行。而二季度为国内压榨生产处于尾声，新糖上市量较少，而进口许可的发放受到控制，进口糖量减少，虽然处于消费淡季，但本榨季供应压力最大的时候已经过去。在外盘走势的带动下，郑糖指数运行区间抬升至5400-5800元/吨，国内现货供应压力的环比减弱也令现货价格上了一个台阶。

2.1、巴西

2.1.1、持续的干旱令巴西21/22榨季甘蔗、糖及乙醇产量下滑

（1）21/22榨季产量预估方面：

巴西干旱持续时间较长，中南部甘蔗产区自去年开榨以来就一直面临着降雨偏少的问题，并在今年持续，演变成为91年来最为严重的干旱，这对巴西新榨季的压榨生产带来较大影响，不仅令糖厂推迟了21/22榨季的开榨时间，而且甘蔗单产也出现明显的下滑，根据UNICA的数据，4-5月份巴西中南部甘蔗累积单产仅为76.1吨/公顷，同比下降10.6%，UNICA预计本榨季巴西甘蔗单产至少下降10%，而其他国际机构目前普遍预计单产下降7%左右。种植面积方面，据巴西农业部下属的国家商品供应公司CONAB表示，21/22榨季巴西中南部甘蔗种植面积预计小幅下降2.4%。据此测算，21/22榨季巴西甘蔗产量预计同比下降9%-12%至5.3-5.5亿吨。

不过，干旱有利于甘蔗糖分的累积，上榨季巴西甘蔗糖分就创下了144kg ATR/吨甘蔗的历史记录，本榨季市场预期糖分在每吨甘蔗140kg ATR左右，仍处于历史高位水平。

制糖比方面，由于巴西糖厂早在新榨季开榨前就以前所未有的进度对21/22榨季糖的预估出口量进行了大量的套保，这将迫使糖厂仍尽可能把更多的甘蔗用于产糖，以保证其能履行出口承诺，本榨季制糖比预计仍将维持在46%左右的高位。

综合上述对甘蔗产量、糖分及制糖比的预估情况，估算21/22榨季巴西糖产量预计将在3200-3500万吨，较上榨季的3850万吨下滑300-650万吨；乙醇产量估算在258-268亿升，同比下滑12%-15%。目前持续的干旱已令多家机构下调巴西21/22榨季甘蔗及糖产量预估，主流机构预计整个榨季巴西中南部甘蔗入榨量下降约7%至5.6-5.7亿吨左右水平，糖产量预估同比下降300-400万吨，平均在3500万吨上下。行业机构中预估较为悲观者有丰益国际Wilmar及嘉利高Czarnikow，前者于4月份将21/22榨季巴西中南部甘蔗产量下调至5.3亿吨，预计糖产量将从前一年度的3,850万吨下降至3,100-3,300万吨，该机构的预估为截至目前市场最低预估值；后者于6月底下调21/22榨季巴西中南部甘蔗压榨量预估至5.35亿吨、下调糖产量预估150万吨至3420万吨、下调乙醇产量至244亿升。主流机构目前或仍高估巴西甘蔗及糖产量，后期存在下调产量预期的可能，需密切跟踪巴西压榨生产中的各项指标（单产、糖分、制糖比等）情况对产量预期的指引。此外，后续需继续关注巴西产区天气（干旱是否持续、霜冻是否出现等），若不利天气持续，也将促使产量预期的下调，甚至可能影响到下榨季巴西甘蔗及糖的产量。

（2）天气前景展望：

根据美国NOAA的气象模型，目前气候已经从之前的拉尼娜进入到了ENSO中性状态，6-8月份有78%的概率维持中性，50%的概率持续至 9-11月份。同时目前模型也显示，北半球秋末到冬季（12月-2月）也可能再度出现弱拉尼娜气候，但因为距离现在太远，这个变数比较大。拉尼娜气候易造成巴西干旱，随着气候回到ENSO中性状况，巴西干旱后期能否持续其实存在比较大的不确定性。重点关注四季度巴西种植期的天气。目前巴拉那河流域上游地区的蓄水量仅有10%，部分水库的蓄水量还不到正常时期水量的一半。若再出现弱拉尼娜气候，则可能令巴西干旱再度出现，进而令农田灌溉出现问题，下榨季巴西甘蔗种植生长可能会受到较大影响，届时天气可能再度引发市场炒作。

2.1.2、巴西乙醇供应偏紧，糖醇转换平价将限制糖价下方空间

按140kg ATR/吨甘蔗的糖分预估、46%的制糖比预估、5.6-5.7亿吨左右的巴西中南部甘蔗产量预估，初步测算出，燃料乙醇产量将自上榨季的304.43亿升下降至270-280亿升；若按5.3-5.5亿吨甘蔗产量预估测算，则巴西中南部燃料乙醇产量将降至258-268亿升，同比减少12%-15%。

而需求方面，2020年由于新冠疫情肆虐大幅冲击了巴西燃料消费，汽油及乙醇的需求均有不同程度的下滑，其中含水乙醇需求下滑幅度最大。乙醇及汽油主要用作Cycle-Otto 汽车的燃料，燃料形式为：汽油C（纯汽油即汽油A中强制掺兑27%的无水乙醇）、100%含水乙醇或者两者间以任意比例混合。2021年全球进入后疫情时代，巴西燃料的消费预计将有所恢复，Cycle-Otto燃料需求预计将回升至560-580亿升。根据历年消费结构情况，在乙醇供应充裕情况下，汽油A需求就相对少，如乙醇生产用蔗比较高的2019和2020年，而在乙醇供应偏低的年份，如乙醇生产用蔗比较低的2016和2017年，汽油A需求就相对多一些。而本榨季巴西糖厂预期维持高产糖用蔗比，且原料甘蔗减产，乙醇产量预期低位进一步下滑，则巴西汽油A需求量预计将恢复至280亿升之上。

在2021年5月，巴西燃料分销商称乙醇供应紧张而难以满足强制性掺混要求，全国燃料商业联合会曾要求将汽油中无水乙醇混合比例由27%降至18%，但巴西能源和矿业部表示，正在关注供应情况，尚未看到减少乙醇混合的必要性。后期需关注汽油中乙醇掺兑政策是否会调整，若不调整，则巴西无水乙醇需求在100亿升之上，故含水乙醇需求预期在180-200亿升，燃料乙醇需求总量预期在280-300亿升，与本榨季乙醇产量预估水平相比，巴西乙醇供应偏紧，产需缺口甚至可能达到40亿升左右，在全球玉米乙醇成本及价格高企的背景下，巴西甘蔗乙醇价格在本榨季将维持高位坚挺的表现。 

从目前巴西乙醇市场状况来看，进入2021年后乙醇月度消费同比转正，燃料乙醇的供应也呈现出愈发紧张的状况。根据巴西农牧业部MAPA公布的数据，截至6月中旬，巴西无水乙醇库存14.5亿升，同比下降21%；含水乙醇库存23.7亿升，同比下降13.5%。截至2021年6月26日，巴西燃料零售端加油站含水乙醇售价在4.168雷亚尔/升，同比上涨了65.4%，汽油C价格5.406雷亚尔/升，同比上涨了40.5%，自2020年11月份以来，巴西乙醇与汽油比价基本运行于70%左右及以上，消费者将更倾向于选择汽油作为燃料。按今年乙醇的基本面情况，预计乙醇与汽油的比价很大部分时间将维持在高位，这有利于汽油及无水乙醇消费的增加，帮助减弱含水乙醇的需求。截至6月25日巴西圣保罗含水乙醇出厂价2.8057雷亚尔/升，折糖均衡价17.3美分/磅，已高于当时糖价。而原油方面，东证衍生品研究院认为，随着欧美等发达国家有望在三季度进入群体免疫，原油需求继续修复，而在供应端，预期产油国增产幅度缓慢，整体产需格局预计将控制在紧平衡状态，三季度布伦特原油价格重心料还将进一步上移，四季度存在回落的风险，下半年价格重心预计较上半年有所上移，预估区间65-85美元/桶，中枢位置预计75美元/桶。若如此，原油价格的坚挺表现，叠加巴西乙醇供应紧张的基本面，乙醇折糖均衡价预计将维持高位，乙醇生产用蔗竞争增强，这将增加巴西糖生产的变数，国际糖价下方空间将受限。

从长期来看，巴西如此低的乙醇生产用蔗比例不可持续，随着经济逐渐从疫情中恢复，巴西燃料乙醇消费需求也将逐步恢复正常。此外，由于该国持续干旱令水库水位降至临界低位，作为巴西主要发电源的水电站受到严重影响，预计巴西电力系统直到2022年都将面临着巨大的成本压力，水力发电的减少意味着巴西对其他能源的依赖将增强。下一榨季22/23榨季巴西制糖比预计将下降，糖产量也将进一步下滑。

2.1.3、巴西进入压榨高峰期，后期可能面临提前收榨

目前巴西中南部已逐渐进入压榨生产高峰期，截至6月15日，21/22榨季巴西中南部已累计压榨甘蔗1.656亿吨，同比减少11.58%；累计产糖934.4万吨，同比减少11.9%；累计产乙醇75.27亿升，同比下降6.91%，平均制糖比45.39%，低于上榨季同期的46.12%，平均甘蔗出糖量ATR为每吨130.48千克，略高于去年同期的128.89千克。

跟踪4月开榨以来的生产情况来看，持续的干旱对甘蔗单产确实带来了不利影响，但糖分仍维持在高位，糖厂仍尽量用更多的甘蔗去产糖。6-9月份的压榨高峰期，新糖大量上市将令国际贸易流阶段性趋松，但市场同时也极为关注压榨情况显示出的关于减产程度的线索。6月上半月巴西中南部甘蔗压榨量同比下降了14%至3595.9万吨，虽然期间出现一些降雨导致压榨时间损失了2.2天，但这个降幅仍明显超过市场预期，市场预期均值是下降4.4%至4000万吨（区间3640-4400万吨），这或暗示干旱对单产损害超出预期；此外，6月上半月糖厂制糖比46.5%，低于上榨季同期的47.06%，乙醇价格高企的背景下糖厂用甘蔗产糖比例未来是否会向下调整需密切关注。

此外，近日巴西主产区出现不同程度的霜冻，令市场对巴西甘蔗减产担忧加剧。若后续出现更多的霜冻，则可能令甘蔗停止生长，导致糖分下滑，这将对本榨季糖产量带来较大影响，同时糖厂会为了减少损失而加速收割，而对未完全成熟的甘蔗单产也会有不利影响；此外，严重的霜冻可能损害新植蔗的出苗，导致甘蔗必须重新种植，这将推迟甘蔗生长进度和下榨季的开榨。

由于本榨季巴西甘蔗蔗龄偏高以及持续不佳的生长条件，甘蔗生长对后续不利天气的容忍度较低，市场对此也较为敏感，若后续出现频繁霜冻或干旱持续至四季度，巴西本榨季乃至下榨季甘蔗及糖的产量都将受到进一步的影响，关注UNICA每半个月的压榨报告中关于生产变化的线索，未来本榨季产量预估或存在下调的可能。此外，由于本榨季甘蔗的减产，可能导致压榨后期（10月及之后），甘蔗入榨量快速减少，糖厂被迫提前收榨，若霜冻频繁出现令糖厂压榨加快，则将增加后期提前收榨的概率。

2.1.4、巴西雷亚尔三季度有望进一步走升，利多糖价

根据巴西地理统计局（IBGE）公布的最新数据，巴西5月年化通胀率超8%，而巴西央行货币政策委员会设定的通胀率管理目标中值为3.75%，允许上下浮动1.5个百分点。为了抑制通胀，2021年以来，该国已经连续三次加息。目前巴西面临着经济低迷和高通胀的双重压力，但央行首要考虑目标还是抑制通胀，巴西央行称，在今年8月3日至4日举行的下一次决策会议上不排除更大幅度的加息。巴西金融市场认为，下一次议息会议上，巴西央行可能会再次加息75个基点，将基准利率上调至5%。此外，随着疫苗接种的快速推进，经济下半年将继续恢复，这也支持巴西货币。预计下半年巴西雷亚尔将震荡走升，美元兑巴西雷亚尔或将跌破5一线，预计在三季度达到低点，四季度在美国流动性收紧的预期、年底巴西财政预算案讨论以及动荡的政局等影响下，雷亚尔或再度贬值，下半年总体运行区间预计在5-4.7范围内，雷亚尔震荡走升将给国际糖市带来利多。

2.2、印度

2.2.1、20/21榨季印度糖大幅增产，季风雨推进较快令21/22榨季产量前景乐观

20/21榨季：

生产：印度20/21榨季的压榨生产几近结束，截至6月15日，印度全国累计产糖3065万吨，同比增加355万吨，当时还仅剩5家糖厂在压榨。预计20/21榨季印度糖产量将从上榨季的2741万吨增加至3090万吨，同比增长12.7%。

出口：截至5月，印度已签订570万吨糖出口合同，本榨季600万吨的食糖补贴出口额度将能完成。且糖厂正在寻求额外出口100万吨，而国际糖价的上涨为印度无补贴出口提供了机会：印度国内糖最低售价31卢比/公斤，高库存及现金流压力下，糖厂以30卢比/公斤的价格出口也是愿意的，按目前的汇率折算，国际糖价18美分左右将吸引部分印度无补贴出口糖进入国际市场。本榨季印度糖料能实现无补贴出口50-100万吨，本榨季总出口量预计将增加至650-700万吨左右，同比增11%-20%。

国内销售：本榨季截至5月印度国内市场销售量1749.6万吨，同比高出5%左右，显示出今年印度严峻的疫情及几个州的封锁并没有对消费量造成严重破坏。预计本榨季印度国内消费量将恢复到2600万吨左右，同比增长2.8%。

期末库存：由于出口及国内消费的预期增加，本榨季印度糖期末库存预期从去年同期近1100万吨水平降至880万吨左右（200万吨左右的预期降幅）。

21/22榨季产量前景乐观：

6-9月为印度西南季风期，今年季风比正常时间表提前覆盖了全国大部分地区，带来了充足的降水，为甘蔗种植生长创造了有利条件。在6月1日至26日期间，全印度降雨量比正常水平高出20%。充沛的降水令下榨季印度甘蔗产量前景乐观，考虑到印度提高了燃料乙醇掺兑比，印度糖产量预计增幅不大，但仍将维持在3000万吨以上高位水平。

2.2.2、印度下榨季出口补贴预期将削减甚至取消

2020年底，印度政府批准了每吨5833卢比的出口补贴，以鼓励糖厂在当前年度20/21年度出口600万吨食糖。由于国际糖价的上涨，5月份印度政府宣布将本年度食糖出口补贴削减31.4%，至4000卢比/吨。但由于本年度截至当时累计签署的出口合同已近接近600万吨的补贴出口目标，政府的大部分出口补贴金额已结清，该政策变动对市场及印度糖厂影响并不大。随着国际糖价的上涨及印度乙醇产能的扩张，21/22榨季印度出口补贴大概率削减甚至取消，印度糖流入国际市场的门槛将同比进一步提升。

2.2.3、印度乙醇政策或令该国糖产需格局逐年改善

燃料乙醇政策方面，从该国能源结构及碳减排计划来看，印度急需加大加快可再生能源的发展。而印度高生产成本的糖业连年产需过剩令该国产业陷入困境，但根据世贸组织《农业协定》，2023年以后，印度将无权在运输、运费、营销、处理和加工方面提供补贴，留给印度糖业的时间也不多，这些因素促使印度加大对甘蔗乙醇的扶持力度。今年印度汽油中燃料乙醇的平均掺混目标已达到8.5%，大约有150-200万吨糖分用于乙醇的生产。根据该国目前乙醇汽油掺混目标规划，2022年实现E10将分流糖300-350万吨用于乙醇的生产；而E20的目标被提前至2023-2025年，该掺混目标下将分流糖600万吨左右至乙醇产业。虽然印度甘蔗种植收益可观，但面积扩张缓慢，若乙醇掺混目标达到，将能帮助减轻印度糖业供应压力，逐步改善该国供需格局。初步估算，到2025年，印度糖产量预计将逐步下滑至2700-2800万吨左右，而国内消费预期缓慢增长至2700万吨左右水平，产需趋于平衡，出口将逐年下滑，年度期末库存预计将逐步下滑，若期间遭遇灾害天气令甘蔗减产，则可能加剧印度糖库存的去化。

2.3、泰国

2.3.1、20/21榨季泰国糖产量低位进一步下滑，21/22榨季产量预期回升

20/21榨季泰国甘蔗及糖产量自上年度低位进一步下滑。由于农户改种导致种植面积萎缩及干旱影响，泰国20/21榨季压榨生产提前于3月份结束，共计压榨甘蔗6665.88万吨，同比减少11%，产糖757万吨，同比下降8.5%，为09/10榨季以来最低水平。

较低的产量将令泰国食糖可供出口量大幅萎缩，预计本榨季泰糖可供出口量或不足400万吨。2020年10月-2021年5月，泰国糖累计出口糖234.25万吨，同比减少62.8%。

21/22榨季甘蔗及糖产量预期回升。因连续两年减产，糖厂在激烈的甘蔗收购竞争中提高了收购价，这刺激农户扩大甘蔗种植面积，21/22榨季泰国甘蔗及糖产量有望回升。目前产业机构预期下榨季泰国甘蔗产量料升至8500-9000万吨，糖产量预计将升至1000万吨左右水平，可供出口量预计也将增至500-600万吨。

2.4、全球21/22榨季产需预期小幅过剩，但不代表价格能趋势性下跌

根据主流机构的预测情况，20/21榨季全球产需预期存在200-300万吨左右的缺口，主要是因为北半球主产国泰国、欧盟及俄罗斯等国减产所致，因此国际贸易流供需缺口主要集中在上半榨季，进入6-9月的巴西压榨生产高峰期，随着巴西新糖大量上市，国际贸易流预计将阶段性供应趋松。对21/22榨季，目前主流机构平均预期过剩200万吨左右，尽管下榨季巴西糖产量预期下滑，但泰国、欧盟、俄罗斯等地产量预计均将有不同程度的恢复，印度糖产量预计也将维持在高位，这或将盖过巴西的减产，全球糖市预期将从本榨季的短缺状况转向小幅过剩。

全球糖由短缺向更为均衡甚至偏松的产需前景或将制约国际糖价上行的节奏，但并不意味着糖价能形成趋势性下跌，我们认为国际糖市下方空间有限，中长期仍持偏乐观的观点：

1、下榨季产需小幅过剩的预估还存在变数。主流机构或仍高估21/22榨季巴西甘蔗及糖的产量预估，后期仍存在下调的可能。若下调100-200万吨，则目前对下榨季全球产需预估的过剩量将几乎被抹去。

2、全球长期产需格局预计将趋紧。（1）受干旱影响，21/22榨季巴西甘蔗及糖产量预期下滑；同时干旱也令该国水力发电受到严重影响，预计巴西电力系统直到2022年都将面临着巨大的成本压力，这或意味着巴西对其他能源的依赖将增强。而随着疫苗接种的推进，巴西燃料的需求将逐步恢复正常，近两个榨季如此低的生产乙醇用蔗比情况难以持续，22/23榨季巴西制糖比预计将下调，糖产量也将进一步下滑。（2）印度糖方面，该国乙醇产业快速发展，按印度目前的乙醇掺兑目标实现计划—2022年实现E10、2023-2025年实现E20，随着越来越多的糖分进入到乙醇生产中，印度食糖产量预计将逐步止升回落，而该国消费需求是逐步增长的，印度糖出口需求将逐步减弱。

3、糖源成本结构逐步抬升。全球性价比最高的巴西糖源趋于减少；而印度下榨季新糖的出口补贴大概率削减或取消，印度糖流入国际市场的门槛也在逐步抬升。

4、对天气的敏感度增强。由于本榨季巴西甘蔗蔗龄偏高以及持续不佳的生长条件，巴西甘蔗生长对后续不利天气的容忍度较低，若后续出现霜冻或干旱持续至四季度，巴西本榨季乃至下榨季甘蔗及糖的产量都将受到进一步的影响。印度季风雨推进较快令下榨季产量前景乐观，但随着乙醇产业的快速发展，其对甘蔗原料供应的争夺将逐年加大，甘蔗产量不容有失。若遭遇灾害天气令甘蔗减产，则可能加快印度糖库存的去化速度。

因此，国际糖市长期前景偏乐观，下榨季21/22榨季国际糖市价格重心预计仍将进一步上移，但上行的节奏预计仍将偏慢，因印度库存降至正常水平还需要时间；中国还有大量的库存，价格太高将抑制中国买需。

对于2021年下半年的展望：

本榨季巴西中南部糖的减产幅度还存在不确定性，一、持续的干旱带来的甘蔗减产存在低估的可能；二、巴西乙醇供需紧张，且国际原油价格三季度预期偏强，乙醇折糖均衡价上移，乙醇生产用蔗竞争增强，进而增加了糖生产变数；三、后续天气不确定，目前作物对灾害天气的容忍度低，若三季度霜冻频繁出现、四季度降雨继续偏低等都将损及产量。因此，市场对巴西本榨季减产的担忧将持续，这将限制糖价向下的空间，国际主流机构后期存在下调产量预期的可能，需密切跟踪巴西压榨生产中的各项指标（单产、糖分、制糖比等）情况对产量预期的指引。同时市场对不利天气也会较为敏感，一旦出现不利天气如霜冻，易引发市场炒作。此外，由于本榨季巴西甘蔗的大幅减产，压榨后期或面临提前收榨的可能。而北半球泰国将于11月份开榨，受本榨季极低的糖产量限制，本榨季后期到新榨季初的泰国糖出口供应量预计都很有限；印度糖补贴出口已基本完成，届时或迫使国际糖价反弹至印度可以无补贴出口的水平。因此，下半年国际糖价预计震荡偏强，上方目标阻力位19-20美分/磅，四季度可能因宏观环境动荡（美国流动性收紧的预期等影响）而产生较大波动风险，需警惕。但同时也需关注四季度巴西降水情况（弱拉尼娜是否再现），若降水继续偏少，对甘蔗、大豆、玉米等农作物市场影响都将较大。

3.1、本榨季国产糖小幅增产，下榨季产量预期下滑

据中国糖业协会统计，截至5月底，2020/21年度全国累计产糖1066万吨，较上榨季同期产糖量1040.72万吨增加25万吨，增幅2.4%。5月底时除云南有1家糖厂生产外，其他省（区）糖厂均已停榨。到6月30日，云南这最后一家糖厂孟连昌裕糖业的孟连糖厂也收榨。预计20/21榨季中国食糖总产量达到1067万吨，同比增加25.49万吨，其中广西产糖628.79万吨，同比增加28.79万吨；产糖率12.78%，同比下降0.33个百分点，高于榨季初我们预估的12.5%，因此广西平均完全含税生产成本估算下来在5400元/吨左右，较去年提升幅度不大。

对于下榨季21/22榨季：南方产区除广东外，种植面积预期小增。其中广西各糖企与农户签订的21/22榨季订单农业合同中约定的糖料蔗收购价维持不变，即普通蔗490元/吨，良种加价20元/吨；且21/22榨季广西良种良法推广补贴继续实施，再加上其他一些甘蔗种植扶持政策，支持着广西蔗农的种植意愿，预计21/22榨季广西甘蔗种植面积预计同比小增25万亩至1140万亩。

不过，北方甜菜糖产区方面，由于玉米、小麦价格大涨及地租成本大幅提升，甜菜种植收益明显降低，农户改种意愿强烈，北方甜菜种植面积出现较大幅度的下降，据业内调研获悉，内蒙甜菜种植面积预计大降近40%，新疆甜菜种植面积预计也有20%左右的降幅，则全国甜菜种植面积预计下降30%左右，21/22榨季甜菜糖预计减产40-50万吨。由于甜菜糖上市时间早于甘蔗糖，一般于9月底开始压榨、10-11月份大量上市，而甘蔗糖的大量上市要等到12月份，因此下榨季甜菜糖产量的大幅减少将为本榨季国产糖销售让出了时间和空间，增加了新旧榨季交替之际出现翘尾行情的可能性。

此外，甜菜糖的大幅减产可能导致1月合约出现软逼仓，需警惕。郑糖1月合约仓单主要来源是甜菜糖，因甘蔗糖12月份才大量上市，对于注册1月合约仓单来说，时间上偏紧，而甜菜糖预期大幅减产可能令注册仓单量偏低，进而可能引发多头资金软逼仓。

总的来说，行业机构预计21/22榨季全国糖料种植面积或同比减少70-85万亩，而农村农业部6月份预计下榨季全国糖料种植面积减少65万亩，预计糖产量同比下降36万吨至1031万吨；其中甜菜糖降40万吨至114万吨、甘蔗糖略增4万吨至917万吨。

3.2、前期进口量过大，下半年进口压力或将有所减轻

3.2.1、下半年进口糖量同比预计减少 

2021年1-5月中国累计进口食糖161万吨，同比增加78万吨。20/21榨季截至5月底中国累计进口食糖411万吨，同比增加230万吨。中国月度食糖进口数据显示，2020年下半年至2021年年初，中国进口糖量巨大，尤其是去年四季度和今年一季度，即20/21榨季上半榨季，总进口量为19/20榨季同期的2.7倍，而上半榨季适逢国产糖压榨生产上市期，期间国内供应压力较大令糖价一直低位徘徊，配额外进口利润被压缩在300元/吨之下的低位水平，很多时候甚至处于亏损状态。由于前期进口量过大、配额外进口利润持续较差，预计下半年配额外进口量同比将减少，进口压力预计将有所减轻。

由于配额外进口利润较差，外糖对国内市场的影响将更为直接。据前文对国际市场的分析，我们认为外盘下半年主要运行区间在16-19美分/磅，按6.45的人民币汇率初步估算，对应的配额外进口成本在5200-6000元/吨左右。

从进口节奏看，据巴西农业部披露的数据，巴西5月出口至中国食糖量大幅上升至74.4万吨，同比增加21.7万吨。按巴西至中国45天左右的船运时间推，则中国6-7月份进口到港量预计有所回升。据商务部预报6月配额外进口原糖到港量35.4万吨，较5月的2.94万吨有大幅提升。7月预计到港量也不少，关注配额外进口许可的发放情况，7月份国内加工糖供应料有所增加。从季节性上看，三季度本来也是国内进口高峰期，关注后续巴西出口至中国情况。

3.2.2、进口糖浆量得到控制，为白糖的销售让出空间

2021年5月份中国进口甘蔗糖或甜菜糖水溶液等三项合计3.37万吨，4月份进口3.66万吨。2021年1-5月累计进口16.98万吨。从糖浆的月度进口数据来看，今年1-5月份的月进口量一直控制在3万吨左右，远低于去年月均近10万吨的进口水平，显示出进口糖浆量得到控制。若后续月份持续维持在目前低位水平，则7-9月份糖浆进口量将同比减少14.5万吨（按67%的浓度折糖9.7万吨），下半年糖浆进口量将同比减少42.87万吨（按67%的浓度折糖28.7万吨）。进口糖浆量的减少为白糖的销售让出市场空间。

3.3、糖厂工业库存处于历史高位，下半年去库预计加快

全国：截至2021年5月底，本榨季全国累计销售食糖589.26万吨（上榨季同期631.09万吨），累计销糖率55.28%（上榨季同期60.64%），全国工业库存476.79万吨，同比增加67.16万吨，为过去6年来最高，高于过去10年及5年均值。

广西：截至2021年5月底，本榨季广西累计销糖325.55万吨，同比减少48.45万吨；产销率51.77%，同比减少10.56个百分点；工业库存303.24万吨，同比增加77.24万吨，但增幅环比缩小。

据中糖协公布的数据显示，本榨季截至5月，全国产销率相对偏低，一方面是因为本榨季国产糖产量有所增加，另一方面是前期进口量较大，进口加工糖在一定程度上挤占了国产糖的市场份额，致使国产糖销售进度不快，国内糖厂工业库存处于历史同期高位，现货市场上半年供应充足。目前国内已经进入夏季冷饮消费旺季，之后紧接着就是中秋国庆双节前的备货期，消费前景季节性向好，而下半年进口糖及进口糖浆量预计同比将有所减少，且新榨季甜菜糖的大幅减产也给了本榨季糖更多的销售时间和空间，下半年国内糖去库速度预计将加快。

不过，本榨季末即9月末国产糖工业结转库存仍将同比有较大幅度增加，据我们初步测算，截至9月末工业结转库存预计将在97.7万吨左右（区间93-108万吨），而上榨季同期为56.6万吨，将为6年来的最高水平。考虑到下榨季甜菜糖的减产以及糖浆进口同比预期减少，南方甘蔗糖大量上市前的10-11月份可能会需要额外消化30-40万吨陈糖，再加上2017年以来持续欠佳的行情令中间商库存薄弱，随着国内外糖市基本面前景改善，可能吸引中间商逢低增加一些库存，这样综合评估下来，虽然糖厂工业结转库存较高，但实际销售压力可能并不是很大。

3.4、本榨季期末结转库存量预计较大，下榨季产需或偏紧

由于本榨季前期进口量过大，20/21榨季截至5月底中国累计进口食糖411万吨，同比增加230万吨。本榨季进口糖流入到国内市场量预计能达到500万吨左右，加上糖浆折糖量，则在540万吨左右；此外，本榨季国产糖产量增加至1067万吨，本榨季供应面增幅相对较大，而需求在上榨季因疫情受到一定的冲击，本榨季预计恢复正常，同比增幅不大，本榨季供需处于偏过剩的状态。结合上文分析，本榨季末国产糖工业结转库存预计同比增加至97.7万吨左右（区间93-108万吨）的6年来最高水平，显示出本榨季国内供应充裕。

但从对市场影响上来看，前期大量的进口与本榨季的增产带来的供应面压力最大的时候是上半榨季（2020Q4-2021Q1）,市场对此已经有很大程度的消化了。本榨季前两个季度，国内糖价正是由于供应面的压制持续在生产成本以下运行，二季度随着进口糖及糖浆的减少、叠加外盘支撑，价格重心略上移至成本附近。下半年进口糖及糖浆量预计同比有所减少，三季度随着消费的季节性向好，国内工业库存将快速去化。虽然榨季末结转库存仍将较高，但考虑到下榨季甜菜糖的大幅减产及中间商可能逢低增加一些库存，实际销售压力可能并不会如数据显示的那么大。

对于21/22榨季，农村农业部6月预计21/22榨季全国糖产量将同比下降36万吨至1031万吨，产需缺口将进一步扩大。进口量本榨季过大，下榨季预计有所减少，消费预计缓慢增至1550万吨，初步评估下榨季供需格局预计将收紧。目前国储库存估计600多万吨，若外盘升至19美分之上，则对应配额外进口成本6000之上了，届时抛储的可能性将大大增加，而国储质量偏低的陈糖以怎样的量、价流入市场等都是需要关注的问题。

国际市场方面：

6-9月巴西新糖大量上市，国际贸易流预计将阶段性供应趋松；21/22榨季全球糖市预期将转为小幅过剩，印度高库存及下榨季高产前景下，下半年ICE糖价上行或将止步于印度糖无补贴出口可行的位置。

因持续旱情损及甘蔗单产可能超预期，乙醇供需紧张、价格坚挺增加糖厂制糖比及糖生产变数，巴西21/22榨季糖产量预估仍存在下调的可能，乙醇底限制糖价下行空间。目前作物对灾害天气的容忍度低，若三季度霜冻频繁出现、四季度降雨继续偏低等都将进一步损及产量。市场对巴西本榨季减产的担忧将持续，这也将对糖价提供支撑，密切跟踪巴西天气情况以及压榨生产中的各项指标（单产、糖分、制糖比等）情况对产量预期的指引。此外，由于本榨季巴西甘蔗的大幅减产，压榨后期或面临提前收榨的可能。而北半球泰国一般11月份才开榨，受本榨季极低的糖产量限制，本榨季后期到新榨季初的泰国糖出口供应量预计都很有限；印度本榨季糖补贴出口已基本完成，下榨季大概率削减或取消出口补贴，届时或迫使国际糖价反弹至印度可以无补贴出口的水平。

因此，国际糖价下方空间有限，下半年预计震荡偏强，上方目标阻力位19-20美分/磅，主要运行区间预计16-19美分/磅，四季度可能因宏观环境动荡（美国流动性收紧的预期等影响）而产生较大波动风险，需警惕。但同时也需关注四季度巴西降水情况（弱拉尼娜是否再现），若降水继续偏少，对甘蔗、大豆、玉米等农作物市场影响都将较大。

长期而言，巴西目前用甘蔗生产乙醇低位的状况难以持续，22/23榨季制糖比预计将下调，糖产量或将进一步下滑；印度扶持乙醇产业快速发展将令该国糖产量逐步止升回落，而糖消费需求逐步增长，印度糖进入去库存周期，出口量将逐步减少。全球供需前景预计趋紧，我们对国际糖市长期持偏乐观的观点，下榨季21/22榨季国际糖市价格重心预计仍将进一步上移，但上行的节奏预计仍将偏慢，因印度库存降至正常水平还需要时间；中国还有大量的国储库存，价格太高将抑制中国买需。

国内方面：

由于前期大量的进口以及本榨季国内糖增产，20/21榨季国内市场供应充裕，糖厂工业库存持续位于历史高位，预计榨季末结转工业库存同比大幅增加至93-108万吨的6年来最高水平。但本榨季供应面压力最大的时候是上半榨季（2020Q4-2021Q1）,市场对此已经有很大程度的消化了。下半年进口糖及糖浆量预计同比有所减少，三季度随着消费的季节性向好，而新榨季甜菜糖预期大幅减产也给了本榨季糖更多的销售时间和空间，且中间商库存薄弱，糖市长期前景改善或令中间商逢低增加一些库存，下半年国内去库存速度预计加快。榨季末糖厂工业结转库存虽高，但实际销售压力可能并不会如数据显示的那么大。此外，外盘下半年价格预计仍坚挺，在配额外进口利润持续偏低的情况下，这也将对国内市场形成较强支撑。结合外盘的分析，郑糖下半年预计偏强震荡为主，2201合约主要运行区间预计在5500-6000元/吨，警惕甜菜糖的大幅减产可能导致1月合约出现软逼仓。操作方面，建议低买高平、滚动做多为主。

宏观动荡的风险；产业政策面风险（抛储或进口许可超预期发放的风险等）；疫情反复等。