保持宏观杠杆率基本稳定应是中长期选择

娄飞鹏

11月26日公布的《2020年第三季度中国货币政策执行报告》指出：“处理好内外部均衡和长短期关系，尽可能长时间实施正常货币政策，保持宏观杠杆率基本稳定。”“上半年为对冲疫情影响，逆周期调节力度有所加大，宏观杠杆率出现阶段性上升。”根据国家资产负债表研究中心的统计数据，2020年9月底，我国实体经济部门的杠杆率为270.1%，政府部门、非金融企业部门、居民部门的杠杆率依次为44.7%、164%、61.4%，分别比2019年底提高24.7、6.4、12.7、5.6个百分点。

就杠杆率情况看，2020年的宏观杠杆率呈现出典型的特点：一是杠杆率提高速度短期较高。根据国家资产负债表研究中心的统计数据，2020年前三季度实体经济部门杠杆率提高24.7个百分点，仅低于2009年前三季度实体经济部门杠杆率提高30.7个百分点，远超过1994年以来除2009年以外的其他年份全年杠杆率提高的水平。二是杠杆率提高是分子分母共同作用的结果。受新冠肺炎疫情影响，我国经济增速下降甚至出现负增长缩小了分母，为了应对疫情实施降准降息，加大信贷投放，增加政府债券发行扩大了分子，推动杠杆率提高。因为国内生产总值(GDP)下降导致杠杆率提高是改革开放以来首次出现。根据国家统计局和人民银行的统计数据，2020年第一季度我国GDP同比下降6.8%，上半年GDP同比下降1.6%，这是改革开放以来首次出现。上半年社会融资规模增量累计为20.83万亿元，同比多增6.22万亿元。金融机构本外币贷款余额增加12.7万亿元，同比多增2.9万亿元。三是杠杆率快速提高并非我国独有。“疫情冲击下，经济停摆导致居民和企业收入骤降、债务上升，政府部门大力度的疫情应对和救助措施推升了短期财政赤字和政府债务水平，本已高企的全球杠杆率进一步上升。”

从短期来看，面对新冠肺炎疫情对经济造成的前所有未的冲击，宏观调控把支持实体经济恢复发展放到突出位置，通过灵活有效的货币政策操作保持流动性合理充裕，引导金融机构加大信贷投放力度，财政政策扩大赤字规模并增加政府债券发行等，在事实上导致宏观杠杆率快速提高。也就是说，“在应对疫情和支持经济复苏的过程中，债务规模和杠杆率都必然出现阶段性上升”。这种情况虽然在全球范围内普遍存在，各国杠杆率在短期内都快速提高，但总体来看是非常时期的非常之举。

也正是如此，面对杠杆率短期内快速提高，需要充分考虑疫情对经济造成重大冲击这一因素，短期应对思路应有所不同。首先，经济持续稳定恢复将让杠杆率自然下降。杠杆率快速提高是分子分母共同作用尤其是宏观经济短期内负增长的结果，因此“经济增长逐步恢复将为更好地长期保持合理的宏观杠杆率水平创造条件”，“未来随着经济增速逐步向潜在水平回归，宏观杠杆率有望趋于平稳”。目前来看，随着经济持续稳定恢复，固定资产投资、规模以上工业企业利润等相继实现正增长，杠杆率提高速度也在逐季降低。其次，疫情期间对冲工具到期推动杠杆率下降。疫情期间政策引导金融机构对企业贷款本金利息实施延期，人民银行也为之创设普惠小微企业贷款延期支持工具。“2020年9月底，全国银行业金融机构已累计对189万家市场主体的贷款本金和91万家市场主体的贷款利息实施了延期，共涉及4.7万亿元到期贷款本息。”随着这些贷款在2021年3月底到期，将有部分贷款归还，也有助于降低杠杆率。

在这种情况下，尤其是考虑到经济本身存在下行压力，经济增长面临的不稳定不确定因素较多，面对杠杆率短期内迅速提高的状况，各项宏观经济政策仍然需要保持相对稳定而不宜迅速收紧，让杠杆率“自然”下降。尽可能长时间实施正常货币政策，不仅是珍惜货币政策空间，不学习国外实施零利率或负利率，还包括疫情期间的刺激政策逐步退出。货币政策作为重要的宏观调控政策，需要围绕落实“六稳”“六保”工作任务，更加灵活适度、精准导向，管好货币供给总闸门，“保持广义货币供应量和社会融资规模增速同反映潜在产出的名义GDP增速基本匹配”，维持流动性合理充裕。

就中长期而言，仍然需要清醒地认识到，高杠杆率是金融风险的总根源，保持宏观杠杆率基本稳定应是中长期目标选择。这不仅是中长期经济高质量发展的需要，也是应对短期不可预期重大外生冲击的有效方式。在这次疫情应对中，我国也得益于2016年下半年至2019年实施的结构性去杠杆。正是当时采取了严格的措施推进结构性去杠杆，在2019年实现了“宏观杠杆率高速增长势头得到初步遏制，金融风险总体可控”，为疫情应对时期加大政策支持力度留下了较充足的政策空间。

在追求宏观杠杆率基本稳定的过程中，对宏观杠杆率基本稳定要有正确的理解认识。首先，宏观杠杆率基本稳定更应该是一个中长期的目标选择，需要更多的关注中长期趋势，短期内根据形势变化需要容许杠杆率阶段性提高。其次，宏观杠杆率基本稳定包括杠杆率绝对水平基本稳定和杠杆率增速基本稳定，杠杆率增速基本稳定也需要对标名义GDP增速。再次，宏观杠杆率基本稳定是总体上的要求，在此过程中仍然需要有结构调整和空间腾挪，具体是不适应经济发展需要的领域、低效率领域、高风险领域压降杠杆，而代表经济发展方向和趋势的领域合理的加杠杆需要予以支持。在实现宏观杠杆率基本稳定的路径选择上，要认识到各类主体都有内在加杠杆的冲动，需要政府主动用好政策、做好改革。政策方面，完善宏观经济治理，以财政政策和货币政策为主要手段，就业、产业、投资等政策紧密配合，推进金融供给侧结构性改革，发展多层次资本市场，建立现代财政金融体制，提高政府债务管理的系统性与协调性，强化国有企业资产负债约束机制。改革方面，重点是通过充分发挥市场在资源配置中的决定性作用，更好发挥政府作用，建设高标准市场体系，激发各类市场主体活力，实现增长潜力充分发挥。

(作者系武汉大学经济学博士、财政部中国财政科学研究院博士后)