全球铜需求或进一步走弱 铜价反弹高度受限

2019年二季度以来，国内外铜价呈现振荡下跌走势。从供需层面来看，全球铜供需“双弱”的格局非常明显。据国际铜研究小组（ICSG）数据显示，2019年一季度全球铜矿产量同比下降了0.83%至489.6万吨，而全球精炼铜产量同比仅增长1.3%。但全球铜消费同样疲弱，据测算2019年1—5月全球铜消费同比增速可能不到1%。

从库存来看，2019年全球精铜库存去化明显。原因在于全球铜矿产出同比下滑、铜精矿加工费持续下降、国内铜冶炼企业因检修和环保问题导致精铜产量下滑，以及废铜进口下滑带来的精铜对废铜消费替代等。

数据显示，截至2019年6月21日，全球铜显性库存下滑至40.9万吨，较去年同比大幅下降46.6%。然而，从历史情况来看，全球铜显性库存下降并不一定带来铜价上涨。统计发现，1999年10月29日至今，全球铜显性库存和沪铜活跃合约收盘价的相关度仅为0.47%，只是中等正相关。

从铜价的驱动因素来看，铜价上涨需要供需面和宏观环境出现共振，仅依据全球铜矿或者精铜产量的下滑来判断铜价走势往往会出现误判。这里的供需面微观驱动并不单单指供应下降，而是指供需是否出现较大的缺口。从历史经验来看，理论测算的供需缺口达到30万吨以上（约占全球需求的15%），铜价才会出现明显由供需驱动的涨势。

图为全球铜显性库存和沪铜活跃合约周收盘价对比

2019年铜矿供应和铜价并没有严重失衡：一方面，全球铜矿产出增速的回落并不必然导致全球铜价大幅上涨，1996—2002年，全球铜矿产量增速从10.1%下降至-0.42%，在此期间，沪铜活跃合约年度收盘价从20640元/吨跌至15960元/吨。同样，2007年、2013—2014年全球铜矿产出增速是明显回落的，但是铜价同步下跌。另一方面，从主流铜矿来看，2019年全球铜矿减产的幅度是有限的，统计十二大铜矿上市公司数据可以发现，十二家铜矿上市公司上半年铜矿产量合计为269.6万吨，比去年同期仅下降4.23%，约12万吨，而2018年上半年这十二家铜矿上市公司产量一度下滑幅度超过10%。减产的部分原因是设备维护、升级，利益纠纷和意外的恶劣天气等临时性因素，例如智利Codelco铜业旗下约40万吨产能的Chuquicamata铜冶炼厂为达到新的排放标准进行了2—3个月的设备升级，但后来一直推迟至4月。五矿资源旗下的LasBambas铜矿区的运输通道分别在2月4日和3月26日受到当地土著社区的封锁。